●敵意收購野蠻、殘酷，但是，也有正面激勵意義：促使管理層勤勉、敬業地工作，極大地降低了監督和解任管理層的成本；公司的所有參與方都將因這一進程而獲益。

●敵意收購也會產生種種弊端，法律對敵意收購基本上都有限制、防范，我國借鑒了國外的經驗，對敵意收購進行了諸多約束，例如進行披露公告，以便于投資者審慎作出判斷；在要約收購時規定要約期限，防止時間過短導致市場恐慌；對要約收購價格進行限定，防止要約收購價格過低損害投資人權益。

●中國股市目前在3000點以下，必然有一些上市公司的股價被低估，在此情況下，正是敵意收購出沒的最好時機。深交所的問題也引發了我們深思——什么樣的防御和抵制敵意收購的措施才是合法合規的？

2015年底最吸引眼球的財經事件應屬寶能收購萬科股權的事件，這個事件將敵意收購與防御敵意收購措施引入公眾視野。其實，敵意收購已經多次出現在資本市場：

2005年，盛大收購新浪，新浪祭出“毒丸計劃”，盛大引退；2011年，中石化與新奧能源收購中燃氣，遭到抵制，后各方和解；2013年，開南系收購上海新梅的股票，未履行披露義務，引發證監會調查和訴訟，至今法院未作出裁決；2015年，美年大健康收購愛康國賓，至今銷煙未熄。

“野蠻人”的狩獵過程

在資本市場上，敵意收購者往往來勢兇猛，不與管理層交一言，攜巨資就上，剎那間攪動風云，讓管理層的職位岌岌可危，絲毫沒有一點溫良恭儉讓。所以，經常有人稱其為“野蠻人”。

“野蠻人”是天生的狩獵者，必須兼具敏銳的眼光（選取目標）、超強的忍耐力（蟄伏在股市）、靈活的身手（選擇最佳時機果斷舉牌）、強大的力量（雄厚的資金實力）。動物界的狩獵者獅、狼、豹的狩獵過程，往往有以下流程：尋找獵物、潛伏跟蹤、時機最佳時出擊、迅速追上獵物、用力撲倒獵物、分食而盡。在敵意收購中，“野蠻人”的狩獵過程又與之并無二致，我們可以清晰的還原：

第一步，尋找獵物。

敵意收購者會選擇市場價值高、股票價格低、公司股權分散的上市公司作為獵物。

第二步，潛伏跟蹤。

按照規定，投資者及其一致行動人擁有權益的股份達到一個上市公司已發行股份的5％時，應當向證監會披露。因此，在持股比例達到5%前，敵意收購者往往隱匿身形，進行所謂的“爬行收購”。

第三步，時機最佳時出擊。

敵意收購者往往在目標股價最低、反擊能力最弱、最無防范意識時出手。

第四步，迅速追上獵物。

敵意收購者會在第一時間內擴大戰果，持有控股權。

第五步，用力撲倒獵物。

敵意收購者利用股權上的優勢提名董事，改選董事會，從而控制目標公司。

第六步，分食而盡。

敵意收購者對目標公司的資產進行分割整理，使公司形象改善、財務報告中反映的經營狀況好轉，待股價上升至一定程度后全部拋售大撈一把。

敵意收購雖然殘酷，但是，這種最終將管理層整體換血的作法，意味著管理層頭上始終懸著一把劍，使其不得不勤勉、敬業地工作，極大地降低了監督和解任管理層的成本。正如美國學者伊斯特布魯克和費希爾所言，“局外人一旦購入了公司的絕大多數股份，就具有極大的邊際激勵，公司的所有參與方都將因這一進程而獲益。目標公司的股東因為得到了高于市場的溢價收入而獲益，要約收購者則獲取了公司的新價值和其償付給股東之間的差價，未出售股份的股東則獲取了部分股價上揚所帶來的收益?！薄白罾硐氲姆梢巹t是，除非合同事前明確規定，應禁止對并購行為予以抵制?！?/p>

為何可以抵制敵意收購

雖然敵意收購有種種好處，但是，對敵意收購基本上都有限制、防范的法律制度（如中國的《上市公司收購管理辦法》、美國的《威廉姆斯法》），并且在一定程度上容許公司的管理層采取抵制敵意收購的措施。究其原因，主要在以下方面：

第一，敵意收購易于導致短期行為。

上市公司的資產體量一般都相當大，敵意收購籌集資金的手段往往是杠桿收購，包括貸款、民間借貸、垃圾債券以及類似于寶能系的險資。敵意收購支配這些資金一般都需要支付高昂的財務成本，這些成本必須在未來的收購中得到彌補。另外，這些成本一般都是按期限來計算，期限越長，成本越高。因此，敵意收購者可能沒有耐心去慢慢地改進上市公司的管理，拓展上市公司的業務，而是通過一些短平快的方式利用上市公司獲益。例如，出售資產、增發股票，甚至進行資金侵占、關聯交易、操作股票。將上市公司打造得外面光鮮之后，敵意收購者會出售其股票進行套利。對于奉行低利潤、高質量的公司來說，這種短斯的商業行為無異于透支其商業信譽。

第二，有些敵意收購造成對普通投資者的壓迫。

敵意收購者為了在短時間內購得大量股票，可能會采取要約收購的方式，而其要約價格雖然高于當前股價，但是卻遠遠低于真正的價值。但是，普通股民可能面臨一個問題，要么出售持有的股權，要么任敵意收購人成為控股股東，而承受其不分紅的決定。面臨著這兩種選擇，在多數情況下，普通股民只能是忍痛割愛。在國外，甚至還存在著前重后輕式的要約收購，先出售的投資者獲得高價回報，后出售的投資者獲得低價回報，更是加劇了這種壓迫。

正是出于上述考慮，多數國家的法律均對敵意收購都有限制，我國也不例外。我國借鑒了國外的經驗，對敵意收購進行了諸多約定，例如進行披露公告，以便于投資者審慎作出判斷；在要約收購時規定要約期限，防止時間過短導致市場恐慌；對要約收購價格進行限定，防止要約收購價格過低損害投資人權益。

我國反敵意收購的防御措施

寶萬之爭發生后，業內紛紛為王石出招，其中多為國外防御收購中反復使用的招數，包括“毒丸”計劃、“驅鯊劑”條款、“降落傘”計劃、“白衣騎士”策略、股份回購、帕克曼式防御、焦土計劃。

但是，上述措施多是美國上市公司常用手段，在中國的資本市場上是否適用，還有商榷余地。因為中國的法律制度、股市管理規則不同于美國，正如馬云的合伙人制度可在美國實行卻不被中國大陸和香港法律所認可一樣，上述反敵意收購的防御措施可能在中國不適用或受到限制使用。

例如，對于廣泛推崇的“毒丸”計劃，根據《公司法》，股份有限公司發行新股，相關事項需經股東大會決議。這不同于美國將發行新股權利賦予董事會的慣例，對于敵意收購者已經取得了相對控股權的情況下，啟動“毒丸”計劃往往可能加速管理層的更迭。

又如，按照《上市公司收購管理辦法》第三十三條規定：“收購人作出提示性公告后至要約收購完成前，被收購公司除繼續從事正常的經營活動或者執行股東大會已經作出的決議外，未經股東大會批準，被收購公司董事會不得通過處置公司資產、對外投資、調整公司主要業務、擔保、貸款等方式，對公司的資產、負債、權益或者經營成果造成重大影響?！苯雇劣媱澤婕暗綄局卮笫马椀臎Q定，董事會的權利受到嚴重限制。

結合國外的經驗和我國現在法律制度，防御敵意收購的措施可能有以下方面：

第一類方案：事前防范

“凡事預則立，不預則廢”，現在普遍認為目前萬科的困境是因其事前沒有提前防范的必然結果。事前防范的措施主要有幾種：

第一，保持一定的持股比例。當原實際控制人及其一致行動人持股比例大到51％時，被敵意收購的風險為零，但這是以上市公司的犧牲融資工具為代價。合理的持股比例應當區分持股人的身份（例如機構、一般投資人、管理層、員工），估算各自出席股東會的可能性，合理予以確定。第二，在公司章程中設定相應條款。例如，對股東召開股東大會的提議權、股東提名董事的提名權、股東提名董事的人數進行限制，使得敵意收購者預見到即使其收購了足夠多的股權，也無法實現對公司的控制，從而知難而退，達到驅鯊劑的效果。第三，關注股價，采取措施讓股價保持合理價位。在股價低位徘徊時，采取增持、分紅等方式提升市場信心，甚至主動回購股權。第四，提前設定可能稀釋敵意收購者所持股權的權利。目前，可轉債、股權激勵等方式都可能起到稀釋作用。

第二類方案：事中反擊

在面臨敵意收購時，中國法律可以提供以下的反擊措施：

第一，停牌。通過停牌增加敵意收購者的財務成本，也可以緩解其對市場的沖擊。第二，采取定向增發的方式，引入新的股東，從而稀釋敵意收購者的股權和收購成本。第三，引入新的競爭者（“白衣騎士”），與敵意收購者展開競價。

第三類方案：事后對抗

如果敵意收購者已經取得控股股權，可引用公司法、公司章程相關條款，對其權利進行限制。

在實踐中，原控股股東可能尋找敵意收購者的不合法、不合規的行為，將其訴至法院，請求法院限制其權利。在開南系與新梅一案中，就是采取這一策略。鑒于訴訟策略可能長時間（一兩年或者更長）地使敵意收購者的權利或決議處于不確定狀態，加重敵意收購者的財務成本，敵意收購者可能知難而套現離去。

如何平衡與防御敵意收購

在寶萬之爭發生后，與萬科情況類似的隆平高科感到危機，通過了多個反收購的條款，深交所為此發出關注函，要求其復核相關內容是否符合《公司法》、《證券法》、《上市公司收購管理辦法》的規定。

中國股市目前在3000點以下，必然有一些上市公司的股價被低估，在此情況下，正是敵意收購出沒的最好時機。深交所的問題也引發了我們深思——什么樣的防御和抵制敵意收購的措施才是合法合規的？

對此，中國法律已經有所規范，但是，由于缺乏豐富的案例資源，對于一些具體問題仍然沒有統一、明確的規則。我們認為，在處理公司章程中的反收購條款和反收購防御措施時，應當堅持幾個原則：

第一，依法依規原則。

《證券法》和《上市公司收購管理辦法》作出的規定，應當予以遵行。對在收購過程中違規行為（例如違反披露義務、操縱股價等行為），因為對證券市場危害極大，收購者的收益也大，在查證屬實時，不宜一罰了之，還應限制其股東權利的行使（提案權、提名權、表決權等），防止其從違法違規行為中獲益。

第二，資本多數決原則。

資本多數決是公司法的一項基本原則，也是公司制度參與者的基本共識。反收購條款和反收購防御措施不應脫離這一基本共識，防止成為董事會、管理層謀一己之私的工具，致使與持有多數表決權的股東意見不一致的董事會、管理層占據席位。

第三，保護中小股東權益原則。

在收購與反收購之爭中，最易于受到傷害的就是中小股東的權益。對于一些明顯損害股票流動性導致中小股東權益受損的反收購條款，對于一些明顯會導致股價大幅下降的反收購防御措施，應當予以規制。對于那些可能對中小股東構成威脅和壓迫的敵意收購行為，也應當允許制定反收購條款、采取反收購防御措施。

第四，比例原則。

對于反收購條款和反收購防御措施，要與敵意收購的惡意、風險和對普通投資人的損害進行平衡，在敵意收購已經構成對公司及普通投資人的損害時允許采取相應措施時，所采取的措施應當與敵意收購所造成的損害成比例。反收購條款和反收購防御措施以抵制住可能造成的損害為限，不能產生使敵意收購成為不可能的后果。