房地產虛擬化風險增大影響經濟安全

　　考察上世紀70年代以來國外發生的重大金融危機，無一例外都與房地產泡沫有關。目前看，我國很多城市房價之高，已遠遠超過普通家庭的承受能力。無論是用房價收入比還是住房租售比指標看，顯然都已超過了國際公認的合理范圍。因此，當務之急是要切實采取有效手段抑制房地產價格上漲，引導房價逐步回落，維護宏觀經濟金融穩定。

　　近年來，我國房地產市場始終是全民繞不過去的話題與焦點。數據顯示，2012年6月以來，我國百城新建住宅均價已連續第11個月環比上漲。特別是部分一線城市，房價已遠遠超過普通民眾的購買力，呈現出虛擬化的運行特征，蘊涵了較大的金融風險?？疾煲蚍康禺a泡沫破滅引發金融危機的國際經驗，不難發現，加強房地產市場治理，抑制房地產泡沫，是確保我國宏觀經濟金融穩定的必要前提。

　　　房地產市場波動與金融危機的國際經驗

　　考察20世紀70年代以來的金融危機，無一例外，均與房地產泡沫破滅密切相關。無論是1973年-1975年英國倫敦辦公樓市場投機泡沫還是1990年以來的日本房地產泡沫破滅，均引發了銀行體系的金融危機，進而影響到宏觀經濟的穩定。

　　　1.上世紀美國房地產泡沫破滅的影響

　　1982年-1992年期間，美國經濟持續快速增長，房地產需求也隨之大幅增加。在此期間，美國金融自由化進程加快,也在一定程度上推動房地產市場發展。為刺激經濟，美國政府擴大內需，并實行減稅，與此同時由于石油價格上漲帶動物價上漲，促使房地產價格急劇上漲。在此過程中，金融機構大量介入房地產市場領域，房地產貸款大幅增加。

　　但隨著房地產泡沫的破裂，房價大幅下跌，金融機構房地產不良貸款大幅增加。由于金融自由化使得金融部門抵御風險能力大大降低。面對日益增長的壞賬，金融機構不得不收縮信貸規模，提高信貸標準，減少房地產貸款，最終形成信用危機。

　　這次美國房地產市場波動對金融穩定影響巨大。很多商業銀行和儲蓄機構倒閉，呆賬和壞賬大量增加。1998、1989和1990年分別倒閉的221、207和169家銀行中很大一部分是由于房地產為主的不良貸款急劇增加所造成。從1981年到1989年，儲蓄和貸款協會共倒閉998家，虧損額高達2000億美元。1991年第一季度，美國前八大銀行呆賬總額為18億美元，比上年同期增加37.8%。其中作為美國最大商業銀行的花旗銀行其呆賬增加7.52億美元，使其呆賬總額達到70億美元。

　　　2.日本房地產泡沫破滅存在深遠影響

　　20世紀80年代，日本出現了明顯的房地產泡沫。80年代后半期,受“廣場協議”影響,日元急劇升值。原先對日元的較弱預期被較強預期所替代。隨后，企業、居民、金融機構、政府等各個經濟主體對經濟金融運行的樂觀預期逐漸得到強化。大型企業融資渠道在1980年左右得到極大拓寬，大型企業直接融資需求大幅增加，而銀行對“大企業金融脫媒”則抱有強烈的危機感。但是，銀行從事證券業務只得到階段性許可，積極發放以房地產做擔保的中小企業貸款以及房地產關聯貸款成為銀行的必然選擇。

　　而寬松的貨幣政策在促進房地產價格急劇上升中也發揮了不可忽視的作用。1986年，日本地價與物價指數之比為25.2，1990年該比例上升至68.2，短短三四年時間上漲了將近3倍。在地價上漲最高峰值時，日本土地價值約為美國地價總額的4倍多。

　　1990年以來，為減少房地產泡沫，日本銀行大幅度提高利率，并實行緊縮貨幣政策，房地產泡沫隨之破裂，對日本金融穩定產生嚴重影響。由于房地產和金融機構聯系密切，據日本銀行和大藏省統計，金融機構在泡沫經濟中以直接或間接方式投入到房地產業的貸款高達152兆日元，不良債權占79兆日元。

　　其中情況最為嚴重的是運營銀行資金從事附帶的不動產資金貸款的“住宅專門金融機構”。土地價格的大幅下跌，抵押貸款違約率居高不下，金融機構巨額壞賬成為影響金融穩定的一個重要因素，并危及整個金融體系的流動性和安全性，極大地破壞了銀行信用制度，金融系統中存在的“債務鏈”被逐級放大。

　　　3.歐洲債務危機也有房地產泡沫破滅的影子

　　歐洲債務危機的形成與發酵，也有歐洲部分國家房地產泡沫破滅的影子。2000年以前，歐洲各國房地產價格較為穩定。但21世紀初，歐洲房地產市場呈現出一片繁榮景象，部分歐洲國家的房地產價格不斷攀升，價格水平遠遠超過前兩輪周期中的峰值，與長期趨勢的偏離程度也達到20世紀70年代以來的歷史最高水平。

　　尤其是歐洲債務危機中處于旋風中心的幾個國家，如愛爾蘭、西班牙和英國的房地產價格以接近或超過兩位數的速度快速上升，年均增速分別達到10.3%、9.7%和9.2%。1996年第四季度到2005年，西班牙房價上漲1.3倍；1998年到2005年，意大利房價上漲54%。

　　雖然在2007年前，歐洲各國房地產波動還未造成金融體系的動蕩，但房地產市場波動對金融穩定的威脅大為增加。在一些房價高漲的國家，如愛爾蘭和西班牙，由于與房地產有關的貸款在金融機構資產組合中的比重過高，房地產業各個環節所需的資金，如房地產開發貸款、建筑企業貸款和住房抵押貸款都有部分來自銀行體系，從而房地產市場波動風險很容易轉化為銀行的信貸風險，給金融穩定帶來潛在的威脅。

　　以深陷歐債危機的西班牙和愛爾蘭為例，房地產市場的波動已經埋下了未來危機爆發的種子。截至2005年12月，西班牙房地產抵押貸款占儲蓄銀行和建筑資金融資合作社資產的很大一部分，分別達到29.4%和30.3%，商業銀行比例較低，只有14.2%。同時，房地產部門占生產部門貸款的比例顯著上升，1998年房地產部門貸款占生產部門貸款的21.5%，2005年這一比率上升到42.9%，其中建筑部門為16.7%，房地產服務部門為26.2%。

　　綜合來看，房地產貸款(住房抵押貸款和房地產部門貸款)占商業銀行資產的23.7%，占儲蓄銀行的44.9%，占建筑資金融資合作社資產的43.5%。截至2005年12月末，愛爾蘭的住房抵押貸款占銀行貸款的37%，房地產開發貸款占17%，建筑部門貸款占5%。如果把房地產類貸款占整個金融機構貸款的比重稱為房地產信貸風險暴露程度，那么愛爾蘭的房地產信貸風險暴露程度從2000年的37%上升到2005年的50%多，這一比率比起亞洲金融危機前一些國家的信貸風險暴露程度還高。

　　　采取積極穩妥措施，實現我國房地產市場軟著陸

　　針對我國房地產泡沫的判斷，可謂是仁者見仁，智者見智。糾結于事實的判斷與否，并不會減少我國房地產市場潛藏的金融風險。目前看，很多城市的房價之高，已經遠遠超過了普通家庭的承受能力。無論是用房價收入比還是住房租售比指標看，顯然已經超過了國際公認的合理范圍。因此，當務之急是要切實采取有效手段抑制房地產價格上漲，引導房價逐步回落，維護宏觀經濟金融穩定。

　　一是要建立科學合理的地方政府債務形成機制。現在土地出讓收入已經成為地方政府預算資金的主要來源。地價上漲帶動房價上漲，房價上漲促進地價上升，是一個相互支撐的循環。只有建立起科學合理的地方政府債務形成機制，切斷地方政府在土地一級市場的利益，才能減少地價上漲對房價的推升作用。

　　二是更多運用差異化的房地產稅收政策。提高房屋持有成本，增加房屋流轉費用，抑制投資投機性住房需求，是國際上房地產治理的基本途徑。比如“國五條”20%的個稅政策，本身就是一個老政策，但市場的誤讀導致二手房掛牌價格大幅飆升應該屬于市場的非理性反應。政府保證中低收入人群的住房需求，應該更多運用差異化的稅收政策，來增加中高收入人群的住房成本，這也是調節收入分配差距的重要手段。

　　三是更多運用差異化的金融政策。金融政策關系到房地產業融資。沒有金融的支持和資金的推動，房價沒有可能大幅上漲。差異化的金融政策應體現在個人按揭貸款和房地產開發貸款之上，差異的標準除了套數外，還應體現房價標準。能夠買得起的高房價人群，不應享受金融機構提供的相對優惠的利率和首付款比例。

　　應該看到，我國房地產市場對國民經濟的影響越來越大，需要采取積極穩妥措施，實現房地產市場軟著陸。

　　　房地產市場波動與銀行危機回顧

　　　金融危機結果引發因素

　　1973 -1975年英國倫敦辦公樓市場的投機泡沫。銀行損失慘重。清算銀行付出總計12億美元的成本，相當于他們股金的一半，占當年GDP的1.5%。前期的房地產供給限制、過度的信貸繁榮以及金融媒介在此間的作用。

　　1984-1991年美國儲蓄貸款銀行。西南部投機性的房地產開發泡沫。 1400個儲蓄存款機構，1300家銀行破產。處置成本估計為1800億美元，占當年GDP的3.2%。存款儲蓄政策放開后貸款經驗不足。存款保險制度存在道德風險。

　　1987-1993年挪威銀行危機。政府接管了占銀行系統資產85%的三大銀行。重建成本估計為當年GDP的5%-8%。石油價格上漲和房地產不良貸款的共同作用。

　　1990年至今，日本銀行系統全面危機不良貸款高達GDP的25%。銀行關閉或兼并重組。至20世紀末的處置成本為當年GDP的12%左右。補充流動性耗資63億美元。長期的地價高啟，房地產金融中介作用。政府支持大銀行的道德風險。

　　20世紀90年代中葉，法國銀行危機幾家大銀行瀕臨清算邊緣，政府強有力的救助政策，最終成本估計為GDP的1%左右。不真實的估價，對開發商和建筑企業的持股增加了銀行在房地產市場中的風險。

　　1997-2000年亞洲金融危機。馬來西亞、我國臺灣地區、韓國等系統銀行風險，外國資本流入造成的資產和房地產泡沫。馬來西亞：2家銀行清算，銀行系統不良貸款率高達20%-35%。

　　長期地價高企，過度信貸繁榮以及取消對國際資本流動的限制。

　　我國臺灣地區：介入70家財務公司的6家銀行，不良貸款率高達46%，凈損失等價于GDP的42%。

　　韓國：2家銀行國有化，5家倒閉，7家被特別監管，不良貸款率高達30%-40%，財政成本估計為GDP的34%。

　　資料來源：BIS Working Paper No.21，《房地產指標與金融穩定》P70-89中國人民銀行金融市場司和重慶營業管理部翻譯，中國金融出版社2006年12月

　　(作者任職于金融管理機構)