招商地產存貨736億 赴港借殼上市存變數

　　在資本市場并非長袖善舞的招商地產，眼下正在運作一個復雜繁瑣的上市案例。

　　在收購香港上市平臺東力實業控股有限公司(00978.HK，以下簡稱“東力實業” )后不足24個月的時間內，招商局地產控股股份有限公司(000024.SZ，下稱“招商地產” )選擇對其進行近50億元的大手筆注資。這也因此而觸動了香港聯交所的反向收購條例，并將被視為上市處理，必須按照IPO(首次公開募股)的程序審批。

　　招商地產董秘劉寧在接受時代周報記者采訪時證實，東力實業已于5月3日向聯交所提交新上市申請。香港聯交所和內地證監會一樣，審核的時間可長可短，估計最快的話，在6月底就能開股東大會。在她看來，地產公司缺的不是利潤，而是資金。東力實業一旦變成地產公司，融資就沒有時間限制，“可以說干就干，不像內地還得證監會去批，可以一夜之間就把股票或者債券發出去”。

　　花較高的代價持有，卻又迫切選擇按新上市方式處理，招商地產融資的迫切心情躍然紙上。不置可否，巨額存貨量和資金缺口，或將是招商地產想在2020年重回第一梯隊的兩大絆腳石。截至2012年末，招商地產的存貨已達736.37億元，同比大幅增長43.15%；負債率也上升3.5個百分點至73.03%，兩項指標均為歷史新高。

　　然而為了實現快速增長，招商地產今年的拿地金額計劃為200億元，占今年銷售目標的50%。大規模拿地，將進一步推升招商地產的存貨和負債率。

　　但此番急迫IPO的風險是，如果按新上市申請處理，審核將更嚴格，是否能通過港交所審批存在變數。

　　注資項目投資者不買賬

　　4月24日晚間，在停牌兩天后，招商地產宣布擬將全資子公司香港瑞嘉投資旗下4家控股公司的股權及相關債權注入去年收購的東力實業。

　　公告顯示，這4家公司持有分布于廣州、佛山、重慶和南京四所城市的8個房地產項目，總建筑面積538.1萬平方米，截至去年底可售面積323.4萬平方米，以高端住宅和商業綜合體為主。

　　招商提出的對價方案包括以1.61港元/股的轉股價直接發行61.8億港元永久存續可換股證券；折算發行新股38.4萬股，發行價不低于1.61港元/股。一旦注資完成，東力實業將搖身變為一家擁有近50億元人民幣凈資產規模的房地產企業。

　　在此之前，東力實業還是一家以電子產品為主營業務的香港公司，其2012年業績虧損，凈資產為-8.61萬元。去年5月，招商地產以1.99億港元收購東力實業7.498億股股份，占其全部已發行股本的70.18%。

　　事實上，對于東力實業，此前外界更多的是猜測招商會將旗下的優質商業地產項目注入，并進而為今后商業地產分拆上市做準備。

　　不過在國信證券研究員區瑞明看來，商業地產目前在招商地產業務中的占比較小，且商業地產具有運作周期長、回報期長、資金沉淀大等特點，這將影響到東力實業在規模方面的成長速度。相反，住宅周轉快，對資本利用率高，將東力打造成為住宅開發平臺，能最大限度地發揮平臺效率。

　　不過，資本市場的反應卻并不盡如人意。從4月25日注資以來，東力實業一路下跌，在此前短短4個交易日內股值就曾縮水超過25%。

　　“股價下跌，表明投資者對注資的那些項目還并不愿意買賬。”中房信研究總監薛建雄對時代周報記者分析，注入資產值只是賬面上的東西，招商地產主要想做大香港資產包，注資過去的不少項目是當年買的高價地做出來的高端產品。但值得注意的是，資產雖大，卻并不算優秀，在調控環境下變現能力差?，F在香港投資者已經非常成熟，大家關注的是注入的資產能否帶來較高的現金流和盈利。

　　以本次注資體量最大的重慶長嘉匯為例，時代周報記者拿到的第三方銷售數據顯示，在長嘉匯開盤至今的15個月時間里，僅售出693套房源，回籠現金約12.5億元。招商地產2012年年報數據也顯示，長嘉匯一期去年預售率僅達3.88%。這個速度跟萬科、綠城、恒大等國內跑量的開發商來說，慢了一半以上。而同樣注資南京雍華府在未開盤的時候，就已計提7200萬元存貨跌價準備。

　　“另外，東力實業還面臨新股上市的復雜程序，審核將比資產重組嚴格得多，是否能通過港交所審批尚不確定，這也會令不少投資人猶豫或選擇離開，”薛建雄稱。

　　事實上，東力實業在公告中也明確表示，由于招商地產此次注入資產距收購東力實業時間未滿24個月，依香港聯交所相關條例將構成反收購，將被視作首次上市。而根據事態的最新進展，東力實業已于5月3日向聯交所提交了新上市申請。

　　“等不及24個月了，一方面是因為公司有充分的資源準備，另一方面這也是公司戰略發展的需要。”招商地產財務總監黃培坤在日前的股東大會上如是表示。

　　不過在盛富資本和盛諾金地產基金總裁黃立沖等業內人士看來，花較高的代價持有，卻又迫切選擇按新上市方式處理，這樣的案例在內地十年都難得一遇，這其實說明招商地產當初的收購是沒有經過深思熟慮的，很多國內公司對于買殼、資本注入并不懂行，剛買了殼就急著注入資產，不做好準備和規劃，最終只能用更復雜的過程換來并不大的融資量。如果注入資產失敗，所涉及的費用是一種嚴重的浪費。

　　對此，招商地產董秘劉寧僅表示，從去年收購東力實業開始，公司就在做這方面的準備，“一個殼如果不利用，維系起來每年的成本也不低，把資產注入后，也能把公司的品牌做起來。”據她向時代周報記者介紹，香港聯交所和內地證監會一樣，審核的時間可長可短，估計最快的話，在6月底就能開股東大會。

　　10年A股融資僅40億

　　“急于想突破24個月的限制，說明招商融資需求迫切?！惫獯笞C券一位不愿具名的分析師對時代周報記者分析，中國證監會2010年起已暫緩受理房地產開發企業重組和再融資的申請，如果順利打開香港融資平臺，招商地產可以彌補其在A股市場的融資短板。

　　黃培坤日前也表示，東力實業未來將承擔雙重使命，在作為招商地產海外融資平臺的同時，也是招商地產新的利潤增長點。

　　這背后寄托的，或許是招商地產上下對回歸一線陣營的殷殷期盼。

　　在2012年度中國房企銷售金額TOP50名單中，招商地產排名第12位。相比當年并駕齊驅的“招、保、萬、金”中的其他企業，招商地產完成的銷售額雖略超金地集團，卻僅是保利地產的30%左右，其與萬科銷售額落差高達近1000億元。

　　如果把時間回撥至2004年，彼時招商地產的銷售額是萬科的45%，保利的77%，金地的1.1倍，穩居一線陣營。然而，一個不爭的事實是，從2009年至今的全國銷售額排名榜中，招商地產一直在第12-18位的二三線梯隊徘徊。

　　“這種局面與招商地產低成本的境外融資不足有關，”黃培坤坦承，自上市以來，招商地產從資本市場融資規模較小，并主要依靠自有資金和銀行貸款，限制了發展速度。

　　據他介紹，招商地產近10年來通過資本市場僅融資約80億元，其中有一半來自母公司招商局，而從股市融資額僅40億元左右。此外，公司2012年財報也顯示，截至去年底，在招商地產240億元的總負債結構當中，銀行借款占1/3，外幣占1/3，“當然外匯主要是銀行的錢，還有1/3是信托、保險公司提供的資金?！秉S培坤透露。

　　相比之下，擁有海外融資平臺和融資優勢的保利集團、中海地產和恒大地產，則得益于大量海外融資而實現快速擴張。

　　根據公開資料不完全統計，在香港資本市場，中海地產僅在2010年11月至2012年11月通過優先票據或債券融資合計約171億元人民幣。恒大地產從2010年4月至2011年1月優先票據合計融資約137億元人民幣。龍湖地產從2011年4月至2012年10月優先票據或配股合計約融資96億元人民幣。

　　“招商地產本身雖有瑞嘉投資可實現境外融資，但畢竟體量較小，且無法實現權益融資。此外，近年來招商地產的資金綜合成本維持在年息6%左右。這在內地房企行業中低于萬科，但卻遠高于中海地產的年息4%的資金成本?！便y河證券分析師趙強認為，若招商地產融資成本與中海地產相若，按照招商地產年均250億元左右的借款規模，可節約財務費用7億元左右，增厚每股收益0.4元。中投證券分析師李少明也表示，若東力實業以本次注入的50億元凈資產并以50%的資產負債率進行融資，可新增50億元的低成本融資。

　　存貨730億大戶型過半

　　“融資的目的，不外乎是要做大。”薛建雄分析。

　　2011年，招商局走到了新十年征程元年。地產業務是慢還是快，這個問題拋給了彼時的管理層。當年的2月份，招商地產原董事長孫承銘晉升招商局副總裁，招商地產原總經理林少斌替代其職位。上任后的林少斌就提出了新構想，2020年，招商地產的銷售額目標是1000億元，重回行業一線陣營。

　　公司這兩年一個明顯加速的表現，反映在拿地上。公司財報顯示，2012年招商地產通過合作、收購等多種方式在深圳、天津、北京、上海、佛山、青島等11個城市新增18個項目，獲取項目資源391萬平方米，耗費土地款157億元。

　　盡管銷售總額在行業10名開外，但招商地產的拿地面積躋身行業前四名。時代周報記者分別統計了幾家房企的拿地金額，在2012年萬科拿地耗資378.21億元，保利地產耗資353.2億元，中海地產耗資175.35億元。其中，招商地產拿地額占比銷售額為43%，遠高于萬科的29%和中海地產的22%，略低于保利地產的44%。

　　激進的拿地策略在2013年得到了延續。數據顯示，2013年前幾個月，招商地產分別獲得大連、昆明、鎮江和蘇州4個項目，合計建筑面積為84萬平方米，合計土地款為22億元。劉寧透露，2013年公司拿地金額約為200億元，這意味著招商地產拿地支付占銷售額比重將進一步上升。

　　不過大規模的拿地，也在一定程度上推高了招商地產的負債率，同時存貨也急劇上升。

　　截至2012年末，招商地產的存貨已達736.37億元，同比大幅增長43.15%；負債率也上升3.5個百分點至73.03%。

　　如果說公司所面臨的資金缺口問題，日后可以一定程度上依靠東力實業這個海外融資平臺而彌補的話，那么巨額存貨問題，卻很可能成為招商地產新十年征程中難以繞過的絆腳石。

　　事實上，在去年銷售363億元的基礎上，招商地產今年提出了僅400億元的銷售目標。然而，這個看似保守的目標，在招商地產總經理賀建亞看來卻還是存在壓力。

　　今年4月10日，賀建亞在招商地產2012年度股東大會上表示，400億元的目標客觀上來講還是存在挑戰和壓力?！敖涍^兩年的調整，公司目前的產品結構還是不夠均衡，大戶型產品占比超過1/3，”賀建亞坦承。

　　“由于項目建設進度等原因，招商地產大戶型、高端產品占比偏多在今年集中體現。公司今年可售貨量中144平方米以上的大戶型產品面積占比超過50%，高于過去兩年；其中高端產品也比較高，據測算，別墅等高總價產品可售貨值約220億元，占比約3成，給去化帶來一定壓力。”中投證券分析師李少明稱。而根據申銀萬國證券的統計，正是大戶型產品去化慢，2012年末招商地產的現房存貨已大幅增加88.6億元至112.9億元。

　　劉寧此前曾表示，公司會采取與小戶型不同的銷售策略，以保障大戶型產品的去化速度。不過對于時代周報記者提出的大戶型產品讓利的說法，劉寧予以否認。她稱，現在大戶型產品銷售還比較正常，因此還沒有制定特別的銷售策略。像去年那樣的大規模促銷的計劃，今年還沒有。