中海外：“囤”出來的高利潤

一份份上市房企年報出爐。雖然在慣性作用下，房地產企業的業績仍呈增長態勢，但卻難以掩蓋后繼乏力之實。經年的房地產調控，諸多房地產企業顯現出疲態，他們到底有著怎樣的困境與生存之憂？又如何謀求生存與發展？顯然，上市房企2011年年報是一個很好的解讀窗口期。不僅如此，本報力求在更高的層面去審視房地產企業的現狀與未來。

時值房企年報發布季，本報特從諸多上市房企中選取了萬科、中海外、華僑城、招商地產、金融街、保利地產、金地集團、恒大地產、綠城中國、富力地產10家大型房企。在本期報道中，中海外有著令人炫目的高利潤率，然而依靠“囤地暴利”獲取的高利潤率卻受到廣泛質疑。除此之外，中海外也面臨著存貨壓頂和資金重壓之虞。

銷售再創歷史新高，國內首個連續兩年凈利潤過百億元的房企，中國海外發展有限公司（中海外，0688.HK）正春風無限。

3月15日，中海外發布了2011年財報：營業額為485.8億港元，同比增長9.6%；凈利潤達151.2億港元，同比增長21.5%；核心凈利潤為130.2億港元，同比增長37%。包括里昂證券、瑞士信貸等國際投行都紛紛提高對其評級，并認為其銷售和盈利水平超出預期。

然而跳出報表之外，中海外的情況卻未必那么完美：“囤地暴利”的迷霧始終是中海外揮之不去的困局，其超高的毛利潤率歸結為其“價值創造”的觀點受到普遍質疑。

而罕見的調低銷售目標，則讓中海外被迫承受高速拿地后的存貨重壓。攀升的凈負債水平、巨額的土地開支以及全面啟動商業地產的資金吞噬，都為中海外的未來埋下了絲絲隱憂。

高利潤之嫌

年報顯示，中海外房地產業務毛利潤率盡管比上年的42.6%有所下降，但仍達到了40.35%，而凈利潤率也創下了近年來的新高，達到了30.93%。與之相對的是，萬科的結算毛利潤率僅有28.79%，而凈利潤率則為13.4%。

“今年我們仍有信心維持30%~40%的毛利潤率水平，凈利潤率則不會低于20%。”中海外董事局主席孔慶平說。有分析人士認為，中海外嚴密的成本費用控制、強大的產業鏈整合度以及價值創造的能力是其高利潤率的重要支撐因素。

但在去年年初，保利地產董事長宋廣菊曾在業績發布會上對中海外的高利潤率大惑不解，認為其毛利潤率和利潤水平“已經超出了中國內地房地產的一般規律”。

實際上，中海外紫御公館項目的“囤地暴利風波”為其高利潤率的由來提供了另外一種可能。在報表中，這個項目披露的樓面地價成本為500元/平方米，但有爆料人稱其當初拿地時的真實成本僅有92元/平方米，而這個拿地6年后才入市銷售的豪宅售價一度達到4.5萬元/平方米。

此消息一出，引起輿論嘩然，業界紛紛開始重新審視這家號稱“最會賺錢”的地產央企。

中海外早在1979年就于香港注冊成立，數十年來受到香港地產模式的深刻浸染，一直以追求土地高增值、項目高利潤率和單位高產出為核心模式，其產品也多屬于一二線城市核心區域的高端樓盤。分析者認為，與強調“快產快銷”的萬科、保利完全不同，屢屢爆出“囤地”風波的中海外更強調精耕細作的高附加值。

另一方面，中海外強大的政府公關能力和廣泛地介入舊城改造，往往也能保證其獲得質優價廉的大規模土地儲備，這種成本優勢對于其超高的利潤率至關重要。

此外，相比于國內房企，中海外的利潤增長還受益于其他方面的特殊優勢。從報表中可以看到，中海外投資物業公允價值變動帶來的稅后凈收益就達到了20.1億港元，占整體凈利潤的13.38%，其對業績的助益可見一斑。而國內擁有投資物業的上市房企卻只能錄入租金收益，無法享受這種香港報表規則下的公允價值變動收益。

除了國內的房地產業務，中海外還在港澳地區擁有地產開發項目。2011年其港澳地區的營業額雖然僅有9.6億港元，然而毛利潤率卻高達64%，也因此貢獻了6.2億港元的經營溢利。

而對中海宏洋（0081.HK）的投資則更被證明是一著妙棋。中海宏洋近期發布的年報顯示，公司毛利增長91.7%，毛利潤率則由上一年的44%增加到58%。由于中海宏洋擁有光大地產原有的低廉土地儲備，加上近期大規模于三四線城市并購，這種成本優勢本身就能夠保證其較高的利潤水平，擁有中海宏洋40.18%股權的中海外也自然能夠分享到這一水漲船高的收益。

巨額存貨壓頂

2011年，中海外的地產合約銷售金額再創歷史新高，并超額完成去年年初定下的800億港元目標，達到870.9億港元，同比增長29.8%。銷售面積達558萬平方米，同比增長5.3%。

盡管中海外一直宣稱其不以銷售額為追求目標，并表示每年20%的增長率是其持久追求的，但事實上，除了低谷期的2008年，中海外近年來每年都保持著200億港元左右的銷售增長額。

分析人士指出，這一穩健的增長趨勢也是集團能夠持續獲得低成本融資的重要保證。2月24日，中海外成功發行7.5億美元的5年期債券，票面利率僅為4.875%，這一融資成本尚不足國內房企平均水平的50%。

然而在新的一年，中海外卻罕見地將銷售目標調低，定為800億港元，甚至低于投行保守預測的900億港元。

按照貝塔咨詢中心合伙人杜麗虹的研究數據，在行業高峰期，中海外的存量資產周轉率在0.7倍左右，比保利地產、萬科等低30%。而在此番房地產調控下，鑒于中海外的高端產品定位，其銷售壓力會更大，屆時存量資產周轉率可能將降至0.35倍水平。

年報顯示，中海外2011年年底的總資產為1759.75億港元，按照0.35倍的存量資產周轉率計算，其在2012年僅能收獲616億港元的銷售回款。當然，這僅僅是在極端情況下的假設，中海外顯然已經注意到這一潛在風險。

然而值得注意的是，銷售端的減產會直接增加中海外的存貨壓力。按照分析人士的看法，中海外并不善于在低谷或情勢不明朗時期增加土地儲備，但在行業形勢風雨飄搖的2011年，中海外卻大大突破預定的保守目標，新增加20個項目，累計新增土地儲備1056.4萬平方米，比2010年的921萬平方米略有增加，使得其土地儲備總額已經達到3445萬平方米。

盡管中海外考慮到行業和市場的壓力，新進入11個以剛需為主的城市，平衡了一下此前被質疑不夠合理的區域布局，并提出將進一步加快周轉速度，但一旦未來銷售遇阻，銷售金額無法突破800億港元，而土地儲備增長一直處于正區間之中，其存貨壓力將直逼而來。

更何況，中海外財務狀況也正處于下滑趨勢，無論是貨幣資金、現金比率和流動比率都有所下降，而凈負債率則上升不少。盡管短期賬面風險并不明顯，但如果考慮到還未支付的土地價款、新一年的項目建設開支以及高價土地的潛在存貨跌價風險，中海外仍需保持高度的警惕。

另外，目前被中海外寄予厚望的商業地產業務已經全面啟動，正在開發和待開發的商業地產面積已達250萬平方米，這些處于前期的商業地產業務也將給中海外帶來不小的資金壓力。

中海外顯然意識到了凈負債率已經逼近集團一貫遵循的40%安全水位線以及存貨壓力逼宮的現實問題，開始有意“節衣縮食”。根據中海外新一年的計劃，集團新增土地儲備目標為720萬平方米，并將在基金、俱樂部貸款等更多融資渠道上下功夫。

 [編輯  楓琳]