掛牌倒計時，聚焦科創板五大“謎點”

　　7月22日，首批25家公司將在科創板掛牌上市。從行業分布來看，首批掛牌上市企業，集聚了新一代信息技術、高端裝備、生物醫藥等新興產業的代表性企業。

　　與此同時，科創板進行時中的一系列現象、新問題，也成為業界關注的焦點。今天，我們邀請德勤中國全國上市業務組A股資本市場主管合伙人吳曉輝、益學投資金融研究院院長張翠霞、萬博新經濟研究院副院長劉哲和聯儲證券首席投資顧問鄭虹四位專家，就科創板的中簽率、市盈率、超募、棄購、跟投制度等五大聚焦點展開討論。希望這些討論能為科創板的平穩運行，提供更多助益。

　　　解謎：中簽率為什么高？

　　　前瞻：將隨供需變化走向均衡

　　從科創板企業申購的情況看，中簽率中值比以往其他板塊要高出一塊。對此問題，四位專家認為與兩方面原因有關：一是投資門檻限制，二是新股發行規模大。與此同時，大家都認為，目前高中簽率現象是比較合理的。

　　劉哲認為，一是高門檻推動高中簽率?？苿摪鍖€人投資者設定了門檻限制，降低了網上投資者的參與數量，導致平均到每人的中簽比率相對較高。二是部分公司網上發行規模較大，提升了中簽率。當前科創板參與人數在300萬人左右，所能承載的發行規模有限，如果某一公司網上發行股數較高，也會推升中簽率，比如中國通號。

　　張翠霞表示，從目前的IPO總數量配比來看，一次性發行比較多，這是出現高中簽率的一個關鍵因素。

　　當然，科創板出現高中簽率有一些特定的因素：第一， 50萬元的投資門檻限制，使參與科創板的合格投資者總體人數比主板市場要少很多；第二，有些新股，比如中國通號整體的流通盤比較大，本身的申購上限就比較高。

　　鄭虹認為，目前參與中國通號的打新人數升至309.43萬。由于能參與申購科創板的投資者數量遠小于可以參與A股市場主板、中小板、創業板公司申購的人數，中簽率相對“中小創”高一些也屬正常。

　　那么，這種高中簽率是否會成為常態？張翠霞給出的答案是“不會”。隨著投資者數量越來越多，中簽率會出現下降的態勢。

　　吳曉輝表示，近日科創板打新人數呈穩步增長態勢，預計中簽率會隨之逐漸下降，直至市場步入較為穩定的階段。預計屆時中簽率會穩定在中等水平。

　　劉哲表示，從目前科創板的平均中簽率來看，確實高于A股的中小板和創業板，但并不能簡單地從中簽率的高低來判斷這種現象是否合理。如果中簽率高是由于市場的供求關系決定的，那么隨著市場供求關系的變化，中簽率自然會回到一個均衡的水平，反之如果中簽率是由人為干預，破壞了市場化的資源配置，過高或過低都是不合理的。

　　“提醒已經中簽的投資者，科創板的交易規則與主板等有著較大不同，注重控制風險。”劉哲說。

　　鄭虹表示，科創板的高中簽率表明大部分投資者看好科創板的未來成長空間。但是任何新股申購都不是包賺不賠的，建議投資者不僅要考慮公司的未來成長性，更要結合宏觀來研判是否可以參與，不要盲從把打新當成中彩票。

　　吳曉輝表示，科創板采用市場化定價，發行價格未必是非常低的水平，上市之后面臨的股價漲跌的波動風險可能比原來更大，或許不是連續漲停的狀態，還有可能破發，所以，對于無論是網上打新還是網下打新的投資者，風險都比原來更大。

　　另外，交易制度的變化對于打新收益也會造成明顯的影響。由于上市前5個交易日不設漲跌幅限制，之后漲跌幅限制為20%，所以在打新過程中，部分投資者會有很好的收益，而部分投資者存在虧損的可能。

　　對于個人投資者來說，科創板不再是“打新不敗”的板塊，它的風險比其他板塊更高，通過專業機構投資者以及認購基金的方式來實現科創板打新和二級市場的投資，可能是更好的選擇。未來在參與科創板投資中，無論是新股申購還是二級市場投資，均需要注重企業的基本面情況。

　　張翠霞表示，投資者對科創板的上市公司要有清醒的認識。因為科創板上市公司并不是特別強調PE估值或盈利情況，更多的考慮是信披是否合規、是否符合戰略性新興產業的方向、是否有科技核心競爭力和覆蓋率等。

　　同時，科創板試點注冊制有四條交易性的退市制度安排，是需要高度警惕的?？苿摪迳鲜泄救绻荒軌蛴谐掷m性的、穩定的盈利能力和盈利保障，那么，建議投資者不要過度地追漲或博傻炒作，以防止上市公司有退市風險。

　　　解謎：市盈率多高才合適？

　　　前瞻：市盈率不是核心，會回歸基本面

　　科創板新股的市盈率問題一直都是市場關注的焦點。

　　吳曉輝表示，截至7月9日，9家科創板公司中大部分的公司市盈率比招股書中對標公司的靜態市盈率低，仍處于一個比較合理的區間。

　　科創板新股發行，既實現了詢價市場化，也實現了發行價格與市盈率的市場化。基于科創板本身定位于高新技術產業與戰略性新興產業，發行市盈率突破23倍是很正常的事情?？梢灶A見的是，科創板新股發行市盈率低于23倍的將較為罕見。

　　科創板新股雖然實行市場化發行，但卻不乏約束機制，因此，目前的市盈率的表現可以說是市場選擇的結果，也是改革的結果。

　　“市場化機制形成的高市盈率是一種正?，F象。”劉哲表示，A股現在23倍上市市盈率的慣性約束，以及上市后連續封板的現象是不合理的，科創板的定價不應受到23倍市盈率限制，需要回歸市場化的定價。

　　此外，科創板以科技驅動的企業為主，其上市的總體市盈率高于主板等IPO一般企業。但隨著科創板上市企業的不斷增多，炒作投機的溢價會逐步消失，市盈率會經歷一個回歸基本面的過程。

　　張翠霞認為，從科創板試點注冊制的導向來看，基本上鎖定的都是戰略性新興產業，從估值水平來看一定會超過主板很多。主板新股IPO發行上市有市盈率的限制，科創板沒有，所以出現了170倍市盈率的情況，這是正常的、合理的。

　　科創板最重要的一點是支持戰略性新興產業，新興產業頂層設計或經濟機構的轉型、產業升級是大勢所趨，這些高市盈率的公司在后期的股價劇烈波動中，或許會有破凈或破發的風險。但從初始上市發行來看，市盈率高低并不是重點關注的因素，很多專業機構或投資者去詬病科創板市盈率高低問題，是因為沒有真正理解或者認識到科創板的戰略定位和戰略意義。從戰略定位和戰略角度去看科創板股票，不要過度考慮所謂的PE高低問題，而是要考慮公司未來是否有核心競爭力，成長性是否良好等。

　　鄭虹認為，科創板首次提出了創新的五種上市標準，因此，對市盈率的分析不能一概而論，單純的市盈率分析并不能體現出科創板的包容性。從目前已經完成注冊的25家企業來看，市盈率在18.86倍至170.75倍之間，平均市盈率49.21倍。

　　對于按不同標準上市的科創板公司的估值，可以按照資產規模及企業的不同時期來進行分析，如初創期企業、成長期企業及成熟期企業等，對于同時期企業的對標分析，投資者可根據企業的狀況選擇是否投資。

　　“科創板是一個專業投資的市場，科創板股票前五個交易日不設漲跌幅限制，對于投資者的經驗及對市場的理解都需要有一定的積累?！编嵑缯f。

　　科創板企業上市之后，是否會破發，業界對此也是較為關注。劉哲認為，在自主進行發行定價的市場中，破發是股票發行中可能出現的一種情況。尤其是對于一些還沒有盈利，或現金流、營業收入不穩定的企業來說，其價值中樞的判斷難度較大，往往并不是一個點，而是一個域，這就使得破發成為一種市場估值發現過程中可能發生的概率，未來打新穩賺不賠的慣性思維將會被打破。

　　破發的情況應該予以高度重視，并作為未來上市定價的重要參考，但新股是否破發與上市公司的質地好壞、未來股價的走勢并沒有必然的聯系，不能過分夸大破發對于上市公司的影響。

　　吳曉輝表示，破發的風險是存在的?？萍碱惞旧虡I模式創新、技術迭代快，業績波動和經營風險相對傳統行業較大，考慮到科創板設立初期，上市公司數量較少，市場資金的需求相對更強，科創板出現首日破發的概率不高。但隨著后期科創板股票供給增加，市場情緒將逐漸回歸理性，破發概率就會開始上升。個人投資者在參與科創板股票交易時，要進一步增強風險防范意識。

　　　解謎：機構棄購是否合理？

　　　前瞻：棄購可能還會發生，但須支付代價

　　7月4日，天準科技披露首次公開發行股票并在科創板上市網下初步配售結果及網上中簽結果公告。公告顯示，有1家有效報價網下投資者未參與申購。這是科創板IPO企業首次出現網下投資者報價后棄購的情況。

　　吳曉輝表示，據券商人士介紹，目前各家機構對科創板發行的參與度較高，多家券商內部也對科創板工作進行了重點布局，不太可能在這個時點放棄申購。而從目前放棄的申購金額來看，所占申購金額并不大，其失誤的可能性更大。

　　劉哲表示，科創板在上市制度、交易制度等方面都有了很大的突破，為更多的科技創業企業提供了融資和再融資渠道，但新的制度突破也伴隨著新的可能的交易風險。比如科創板上市前5日沒有漲跌幅限制，可能打破打新穩賺不賠的固有思維，但這并不能成為機構投資者棄購的合理理由。對于機構投資者其申購比例相對較高，對于市場中簽比率的影響也較大，如果毫無約束的進行棄購會擾亂市場正常的發行機制。對于過于頻繁棄購的機構投資者，應該承擔一定的違約責任。

　　張翠霞表示，相關機構出現了棄購行為不一定合理，但屬于個體的機構評估和判斷相關公司風險的行為。如果從二級市場現在的科創板打新熱情高漲的態勢來看，風云之所至，短期來看能夠給投資者帶來賺錢的機會；但是如果上市企業的數量越來越多，每周都有二十多家企業發行，棄購行為繼續發生的概率會比較大。這就意味著如果相關的新股IPO出現了非常高的PE估值，或者相關機構看到上市公司沒有非常好的盈利預期和前景，沒有核心競爭力，那么，不管是機構投資者還是個人投資者，都有可能會出現棄購行為。

　　棄購銀河證券是第一單，但絕不會是最后一單，以后會常態化出現。

　　銀河證券的棄購行為對科創板可能會帶來陰影，但對整個市場而言具有警示意義。棄購事件對銀河證券是一次挑戰，因為他的申購報價是有效報價，就應該認購相對應的額度，而不是棄購。不管是主觀的還是非主觀的，都是一種對誠信的背叛。對相關的機構投資者來說，這樣的事情還是越少越好。

　　　解謎：券商跟投一定會獲利嗎？

　　　前瞻：風險與收益同在，倒逼券商提升定價能力

　　科創板設立了保薦機構子公司跟投機制。

　　吳曉輝表示，券商以自有資金參與新股跟投，既可以在市場上獲得發行人股票上漲帶來的資本紅利，又能夠顯著地提升券商的資本實力、風控等專業能力。

　　科創板上市需持有被保薦企業的股票并投入自有資金，那么跟投標的的選擇將直接影響券商投資收益。券商對股票的估值能力將通過市場得到驗證，不僅使得券商在定價時更加謹慎，而且要求券商努力提高自身的估值能力。

　　科創板試行“保薦+跟投”制度，并對投行所持股份設定鎖定期要求，這將促使投行承擔起市場價格穩定和上市公司長期保薦督導責任。有助于使券商投行真正成為資本市場的主角。而通過資本實力和專業水平的比拼，也更有利于優質券商甚至世界級投行的產生。

　　劉哲表示，在科創板實行跟投制度，有利于建立投行與投資者的一致利益關系，成為風險共擔方，提升上市發行的質量，同時倒逼證券公司提升研究定價能力，打造投行端的中長期核心競爭力。

　　但是，如果在執行的過程中，投行通過提高費率的方式，把風險轉嫁回企業，那么跟投制度的效果就會大打折扣，還會變相增加企業的上市成本，需要對政策初衷與市場執行之間的偏差及時糾偏。通過適當隔離、資金來源限定、加大監管力度等方式，防范跟投過程中的利益沖突、轉嫁跟投責任等現象。

　　張翠霞表示，科創板試點注冊制明確了券商子公司跟投機制，這會促使投行在選擇項目時會更加謹慎。同時，對券商的凈資本金提出了更高的要求。

　　券商子公司跟投的規定非常明確，對很多券商而言是很大的考驗，因為如果資本金不夠，是沒有辦法進行科創板的發行承銷。

　　如果科創板出現IPO財務造假等負面消息，破壞力會非常大，試點注冊制的公信力也會受到質疑，對于科創板的穩健推進非常不利。上交所出臺這一指引，是一種非常明確的約束機制，具有正面和積極的作用和意義。

　　從現有的券商子公司跟投情況來看，一些頭部券商IPO承接比較多，跟投項目的持倉成本非常低。如果所承銷的科創板上市公司具有非常好的發展潛力，或者持股周期股價表現較好，會給券商帶來非常好的投資收益和業績增厚預期；如果承銷的科創板企業業績不好，或者出現了重大風險事件，在兩年內股價沒有快速上漲，而是大幅下跌甚至是破凈、破發，會給券商帶來一定的投資風險。

　　鑒于此，如何防范潛在的投資風險問題，最主要的是全面了解所承銷公司的基本情況。

　　此外，承銷還有利益沖突的問題。從現有的制度來看，短期的沖突并不會很大，等到解禁期的時候可能會發生。從現有的主板市場限售股解禁的操作節奏來看，很多公司并不一定能在上漲期賣出股票，也有一些股東在下跌過程中賣出持有的股票，所以，從整體的防范角度來看，關鍵還是看相關中介機構是否出現了違法違規行為。當然，對于這些行為，監管部門自然會進行處理。

　　現有違法成本較以前明顯增加不少，保薦機構及個人不會輕易去火中取栗，通過一些違法違規行為博取二級市場的投資收益。畢竟，現在科創板對于重大違法違規行為的懲罰是終身追責，跟投的券商會做好風險規避的安排和部署。對于公司的選擇會更加謹慎，不會出現過度包裝的情況，這是屬于科創板比主板更加具有進步性的表現，對主板具有一定的借鑒意義。

　　鄭虹表示，從證券行業內部來看，跟投制度有助于頭部券商的快速發展，對于沒有另類子公司的券商和部分中小券商來說，有助于證券行業內部重新資源整合，避免過度競爭和資源不均衡；從證券公司的職能來看，有利于強化券商的保薦職能，加強保薦機構對項目的篩選、對IPO過程的把關；同時券商作為大投行，不僅更好地完成金融服務實體經濟，并有助于引導社會資金本流向；從證券投資的角度來看，跟投也是投資，對于兩年鎖定之后是否對公司有所收益，也是考慮券商投行的甄別能力，投資收益有助于充實證券公司資本，提高券商的競爭力。

　　科創板發行定價是市場化選擇結果，定價彈性較大。跟投制度則要求保薦機構對于偏離的定價進行約束，在實際過程中，由于跟投資金的比例不同，則產生的約束力不同，因此，這個平衡需要把握。

　　對于科創板保薦機構在跟投過程中可能出現的利益輸送及非公平交易等違法行為，證券公司要進行嚴格的盡調和合規審查，同時證監會也會通過日常監管的方式，對保薦機構進行檢查。

　　　解謎：“超募”是否合理？

　　　前瞻：“超募”是偽命題，關鍵在于錢怎么用

　　隨著科創板的高定價、高市盈率發行，超募現象也成為大家關注的一個點。超募資金如何使用，是對科創板企業的一種考驗：如果能夠合理運用超募資金，將可能為上市公司創造超額的收益；反之，亦然。

　　吳曉輝表示，部分投資者質疑科創板上市公司的所謂“超募”，就是用傳統思路來判斷、理解和看待科創板，呈現出的水土不服。過去A股各家企業對發行市盈率“天花板”的共識和默認壓低了企業估值，使得“打新股”成為一種無風險套利的行為。而科創板最大的特征就是市場化定價。既然是市場化定價，就不會限制發行規模和價格——這些能動變化恰恰是保障市場有效定價的基本保障。因此不能將科創板高定價、高市盈率的發行模式定義為“超募”。

　　關于科創板“超募”的質疑，本質上來源于在科創板新環境下沿用舊思維?？苿摪遄畲蟮膭撔潞椭贫攘咙c是市場化定價和自主決定發行規模，在定價發行上充分尊重市場在資源配置中的決定性作用。企業IPO定價的過程，只要是在具有廣泛代表性的市場化機構和個人通過充分公開透明的詢價撮合下實現的，且是雙方真實意思表達。那么，上市公司以什么價格、發行多少股份、募集多少資金，對投融資各方而言都是“各取所值”的結果。這屬于投融資雙方的兩情相悅，不能單純的歸結于上市公司在“圈錢”。所以，對“超募”的質疑，是一個偽命題。

　　而“圈錢”問題，更多的是和大股東而不是上市公司有直接關聯。這些募集的資金，如果留在公司，并不會對股價造成大幅的波動，也不會直接損害中小投資者的利益。“圈錢”的關鍵是大股東的違規分紅和套現。最典型的例子是通過大股東指使上市公司發布虛假消息募集資金，拉抬股價，最后清倉式減持套現，這樣的行為才會對中小投資者權益造成極大的傷害，也會擾亂正常的市場秩序。證監會對科創板股東減持做了詳細的規定，比主板的減持規則更加具體、更有針對性，信息披露更加嚴格，對市場的沖擊也會更小。

　　劉哲表示，歷史上超募出現頻繁的時期，往往都發生在IPO重啟的初期。比如2011年新股的超募比例曾超過100%，有的公司甚至超過700%，反映了當時資金對于新股的炒作。

　　“市場化定價下的超募，更多的是市場對于定價的‘自我糾偏’的過程。”劉哲說，當前超募現象在科創板發生，固然不排除有資金對于新交易市場更為追捧的因素，但考慮到科創板和主板的上市制度有了明顯差異，更多的是市場自發調節的結果?？苿摪逍碌闹贫韧黄票厝粫o市場的定價帶來新的挑戰，當前對于新經濟企業的定價還沒有形成統一的共識，不同投資者對科創板公司的價值判斷可能存在差異。只要是在市場化條件下，投資者自主選擇的結果，無論是超募，還是少募，都是市場化定價機制走向成熟的必然過程。

　　張翠霞表示，從現有的科創板高定價、高市盈率及超募現象來看，還是要考慮相關的上市公司經營管理能力的問題。從上市公司核心驅動力來看，要想技術更新換代和做大做強，最主要的是解決融資難融資貴問題，解決社會資金支持的問題。

　　上市公司如果出現超募，在后期的研發投入等方面沒有兌現招股說明書中的承諾，這是要被詬病或者否決的，并且應該受到監管的約束；如果對超募資金進行了有效的管理，按照招股說明書的表述進行了合理、有效的應用，那么超募就不見得是壞事，這不光解決了上市公司融資難的問題，也會促進上市公司主營業務的推進，進而達成盈利和增收。從中長期來看有利于上市公司的發展，大幅改善上市公司的盈利能力。

　　鄭虹表示，科創板不同于以往的A股投資，其創新性和包容性體現在各個環節。由于科創板的市場化定價和自主決定發行規模，給市場各方參與者一個自主決策參與的機會，大家都看好，就會存在超募的情況。超募不是圈錢，是市場化打破原有發行的天花板，但是企業不能因為超募就不對超募資金負責，更要及時的對超募資金進行信息披露。

　　(記者 閆立良 朱寶琛)