經濟企穩回升 商品和股票占優

　　2018年，在復雜的經濟形勢下，曾被市場認為“水土不服”的“美林投資時鐘”模型能否發揮效用，指導投資者進行大類資產配置？有券商人士結合國情對“美林時鐘”加以改進，加入“利率”這一變量以提升“美林時鐘”對資產配置指導的準確率。當利率上行、通脹溫和上行疊加經濟下行時，改進版“美林時鐘”指向的是現金為王。如果經濟企穩回升，則大宗商品將是最好的配置品，其次是股票。

　　美林時鐘“水土不服”

　　2018年開年的七個交易日，上證指數收獲“七連陽”，累計上漲3.47%，收復3400點；文華商品指數震蕩上漲1.48%；五年期國債期貨主力1803合約下跌0.42%。僅從年初以來的情況看，各類資產收益率排序依次為股市、大宗商品、現金和債市。

　　展望2018年全年，在大類資產配置方面知名的“美林時鐘”是否仍有參考價值？此前，“美林時鐘”在中國曾“水土不服”。例如，2016年業內人士戲稱“美林時鐘變成電風扇”。

　　華泰證券宏觀李超團隊表示，對2011年以后的大類資產配置思路進行回溯后發現，按照“美林時鐘”的思路，只有28%的正確率。自2011年以后，中國需要權衡化解房地產泡沫、地方債務、影子銀行、金融同業等風險。貨幣政策和金融監管政策需要考慮的經濟和通脹以外的因素越來越多，導致只有“經濟、通脹”兩個輸入變量的“美林時鐘”解釋能力變弱。

　　增加利率變量

　　前述券商人士指出，在大類資產配置中，無論是股票、債券、大宗商品，還是房地產價格變化，都圍繞著一個重要的核心變量，那就是利率。中國的利率和貨幣政策決策因素較其他國家復雜，央行并不是像美聯儲那樣有明確的“利率定價方程”，而是一個多目標制的決策體系。因此，“美林時鐘”的輸入變量必須加入“利率”，而且在很多時候，“利率”會成為主要變量，從而左右所有大類資產走勢。以此模型對中國2011年以來季度大類資產配置變化進行回溯，發現配置準確率提升至72%，遠高于直接應用美林時鐘模型的28%。

　　以利率為軸，將“美林時鐘”原本的四個維度加入利率的變量，分為利率強上行階段、利率上行階段、利率下行階段和利率強下行階段等四個維度，則“美林時鐘”在不同的利率形勢背景下會產生一些變化。其中，變化最大的是利率強上行階段，此時無論經濟和通脹處于何種形勢，都會出現“股債商”三殺，因為此階段往往出現流動性大幅縮減。

　　結合當前形勢看，市場普遍預期2018年國內政策利率將延續升勢，但穩健的貨幣政策不會改變，利率將處于上行階段，而非強上行階段。至于通脹，大概率處于溫和水平。如果利率上行、通脹溫和上行疊加經濟下行，則改進版“美林時鐘”指向的是現金為王。如果經濟能夠實現企穩回升，則大宗商品將是最好的配置品，其次是股票。

　　需結合政策調整

　　不過，2018年還有新的變量，那就是監管層面的因素。考慮到中小銀行存款增長緩慢并對同業存單依賴較重，負債端壓力仍將制約銀行發展。同時，資管新規顯示金融去杠桿已擴大到資產端，資管機構或主動或被動地縮表。

　　在海通證券2018年度投資策略報告會上，上海六禾投資副總裁陳震表示，以控制宏觀杠桿率為例，需要關注細節，即到底控制什么杠桿率。如果重在金融去杠桿，就是壓縮流動性，對所有的市場構成壓制因素；如果是企業去杠桿、政府平臺去杠桿，這就是利好，從源頭上減少融資需求。

　　陳震認為，2018年大類資產的排序依次是股票、債券、大宗商品。商品和債券的排序存在一定的變數，核心要看監管的情況。如果監管嚴格，則債券的表現將不及商品。同時，關注環保政策的力度，如果力度進一步加大，商品可能還是牛市，特別是供求關系改善的一些新品種、小品種。

　　(記者 王朱瑩)