102萬撬動43億 “匯垠系”杠桿收購A股迷蹤

　　近期，圍繞愛建集團的控股權，夾雜民資、國資多股力量的交鋒引發懸念：上海華豚的“盟軍”匯垠天粵及其母公司廣州基金，究竟扮演了何種角色？

　　其實，在A股資本系圖譜中，“匯垠系”早已占據重要一隅，擁有融鈺集團、萬家樂、匯源通信三家上市公司。

　　上證報記者調查發現，“匯垠系”規避實際控制人的認定，且可通過調整劣后方讓渡實際控制權，控制權并不穩固。更須警惕的是，“匯垠系”以小博大，襄助幕后金主杠桿收購，并層層架設有限合伙企業、資管計劃、信托計劃等多重通道拉長資金流轉鏈條，使得幕后金主隱匿其后，規避信息披露。在金融去杠桿、重組監管升級、股價震蕩的境況下，此類高杠桿運作的風險驟增。

　　數往知來，愛建集團的控股權爭奪及舉牌方后續的要約收購資金來源，會呈現怎樣結構安排非常值得持續關注。17日晚，愛建集團公告稱，公司正陸續收到舉牌方涉及后續工作的相關文件，鑒于相關文件尚不齊備，相關內容仍需進一步核查，待相關文件齊備、內容核查完畢、對外披露并具備復牌條件后，公司將申請股票復牌。

　　杠桿上的金主

　　“多一層通道意味著多一筆成本。收購方架設層層資金通道，可以隱藏終極出資人，避開監管視線?！笔袌鋈耸勘硎?。

　　在愛建集團的控股權爭奪戰中，以上海華豚“盟軍”身份亮相的廣州匯垠天粵股權投資基金管理有限公司(簡稱“匯垠天粵”)設立于2014年6月，系廣州匯垠澳豐股權投資基金管理有限公司(簡稱“匯垠澳豐”)的第一大股東。匯垠澳豐掌舵三只基金，在一年內“收編”了三家上市公司，被市場稱為“匯垠系”。

　　復盤“匯垠系”的杠桿收購案例，可窺探其資金募集鏈條及資本運作路徑。

　　解析三宗收購案，2015年4月設立的匯垠澳豐是共同的操盤人，其擔任蕙富騏驥、蕙富博衍、匯垠日豐的普通合伙人，并出任有限合伙人的投資顧問。短短一年時間，“匯垠系”以102萬元出資，撬動了總額43億元的買殼交易。

　　2016年3月，“匯垠系”耗資15.5億元入主萬家樂。受讓方蕙富博衍的出資中，匯垠澳豐作為普通合伙人以1萬元，占比0.001%；有限合伙人為“澳豐匯富2號”，由優先級資金與孫劍鋮認購設立，資金規模16億元，雙方的出資比例分別為62.5%、37.5%。

　　2015年入主匯源通信的蕙富騏驥，其資金構成為：匯垠澳豐作為普通合伙人出資100萬元，占出資總額的0.17%；單一有限合伙人平安大華代表“平安-匯垠澳豐6號”資管計劃出資6億元，占比99.83%。

　　彼時的公告并未披露“匯垠澳豐6號”的出資人。直到今年2月，幕后金主意外曝光。當時，蕙富騏驥曝出內訌，“匯垠澳豐6號”B級份額的財產委托方珠海泓沛基金提出撤換蕙富騏驥的普通合伙人匯垠澳豐。這意味著，“匯垠澳豐6號”的資金來源至少可上溯至珠海泓沛。

　　“匯垠系”最大一筆買殼交易是2016年收購融鈺集團(原名永大集團)，耗資21.5億元。大股東匯垠日豐的出資構成中，匯垠澳豐作為普通合伙人僅出資1萬元，占比0.0004%；平安大華代表平安“匯垠澳豐7號”出資24.9999億元。

　　其中，融鈺集團的收購資金鏈最為繁復和隱蔽，最終在監管追問之下漸次還原。

　　去年9月，尹宏偉當選融鈺集團董事長，并獲聘為總經理。簡歷資料披露，“匯垠澳豐7號”的主要資金來源于“粵財信托-永大投資1號集合資金信托計劃”。樟樹市創隆投資管理中心(有限合伙)系“永大投資1號”的一般受益人之一，尹宏偉是創隆投資的實控人。

　　去年四季度開始，監管部門加大了對“杠桿收購”的問詢力度。2016年12月，深交所向融鈺集團下發問詢函，重點問詢匯垠日豐的資金來源、控制權安排等。

　　回復公告揭開了謎底?！坝来笸顿Y1號”信托總金額為21.63億元，優先委托人浦發銀行廣州分行出資14.33億元，占比66.25%；一般委托人廣州同加投資出資3.65億元，占比16.875%；一般委托人創隆投資出資3.65億元，占比16.875%。信托計劃中，一般委托人和優先委托人的出資倍數為1：1.96。因尹宏偉是創隆投資的實控人，且持有同加投資51%股權，金主身份浮出水面。

　　至此，杠桿買殼路線圖躍然紙上。收購融鈺集團的資金鏈，至少涉及有限合伙制的匯垠日豐、平安大華、粵財信托等三層通道。而在收購信息中，僅披露到平安大華一級。

　　“多一層通道意味著多一筆成本。收購方架設層層資金通道，可以隱藏終極出資人，避開監管視線?！笔袌鋈耸勘硎?，萬家樂、匯源通信雖未披露最終出資人，但優先級資金極可能是銀行資金。

　　控制權機巧

　　“在當前重組監管中，對上市公司實際控制人的限制較多，通過有限合伙企業的結構設計，認定上市公司無實際控制人，之后的資本運作更為靈活。但同時，這種模式隱匿了金主及操控方，可在幕后實施控制權的轉移交易?！辟Y深投行人士稱。

　　融鈺集團收購案的金主從幕后走向臺前，與監管加壓不無關系。然而，盡管尹宏偉“既出錢又出力”，但其并未被認定為融鈺集團的實際控制人。

　　公告表示，匯垠日豐的實際控制權屬于GP匯垠澳豐，LP及其主要出資人并未對有限合伙形成控制。匯垠澳豐稱，指令匯垠日豐向上市公司提名尹宏偉為董事“主要系基于董事個人的行業經驗及專業能力，通過合理行使大股東的權利，協助上市公司更好地經營發展，與公司實際控制權無關”。

　　目前，匯垠澳豐的股東包括匯垠天粵(持股30.68%)、杭州宏拓貿易(持股23.01%)、廣州元亨能源(持股23.01%)、廣州合輝創投資(持股23.30%)。因股權分散，匯垠澳豐認定“無實際控制人”。因此，融鈺集團、匯源通信、萬家樂都是“無主”狀態。

　　“A股市場對上市公司實際控制人的監管限制較多，認定無實際控制人，資本運作相對靈活?！蓖缎腥耸繉τ浾弑硎荆盁o論是資管產品還是股權基金，都存在退出周期的問題，第一大股東但非實際控制人的狀態，進退更加自如?！?/p>

　　事實上，匯源通信和融鈺集團易主之后，都曾推出重組預案。在當時的監管環境下，無實際控制人的狀態可以規避借殼嫌疑。一個小插曲是，“匯垠系”入主匯源通信之初，曾認定匯垠澳豐為實際控制人，后改稱無實際控制人。

　　盡管擺脫了法律意義上的實際控制人認定，但“匯垠系”對上市公司的控制毋庸置疑。一個核心的問題是，在多層通道掩護下，“匯垠系”的收購方可通過調整劣后方的出資份額，實現控制權的事實轉移。

　　融鈺集團公告顯示，2016年11月3日，尹宏偉受讓張海濱所持同加投資100%股權；2016年12月1日，宿遷豐融投資受讓尹宏偉所持同加投資49%股權。這意味著，在此之前，張海濱和尹宏偉本是出資比例相同(均占比16.875%)的劣后方。其后，張海濱選擇退出，最終尹宏偉包攬了劣后出資，成為掌控者。

　　“如果沒有監管追問，融鈺集團收購人的劣后方出資變化或許不會為外界所知?！笔袌鋈耸空f。

　　匯源通信的“彈劾”風波，則將該類風險進一步暴露?！皡R垠澳豐6號”資管的劣后方珠海泓沛，因對重組運作效率不滿，一度提議更換蕙富騏驥的GP匯垠澳豐。雙方休戰之后籌劃資產重組未果，引來監管問詢。

　　蕙富騏驥表示，如出現各方因意見相左而引發相關糾紛的風險，蕙富騏驥及其管理人匯垠澳豐將盡力通過協商等方式，采取包括但不限于轉讓委托人資管計劃份額等手段解決該風險，維護蕙富騏驥對上市公司控制權的穩定性。

　　市場人士指出：“這等于是開了一道口子，可以通過資管計劃的份額轉讓，實現幕后主導權的讓渡。但如果此類情形頻繁發生，顯然會影響到上市公司控股權的穩定性?！?/p>

　　“朋友圈”的生意

　　“在火爆的市場環境下，這種杠桿收購的收益預期被放大，風險被忽略。一旦市場趨冷監管趨嚴，杠桿收購的風險會快速暴露，甚至會影響到優先級銀行資金的安全?！蓖缎腥耸勘硎?。

　　盡管“匯垠系”做出了精密部署，但由于監管持續加碼，三家公司的重組均無功而返。遇挫之后，“匯垠系”變更策略，以“小步慢走”方式騰籠換鳥。萬家樂在剝離廚電資產后，轉向供應鏈管理等業務；融鈺集團欲轉型為綜合性的金融控股平臺。

　　但上證報記者發現，萬家樂和融鈺集團的資產騰挪都牽涉“朋友圈”生意。

　　今年1月，萬家樂公告，擬出資3.02億元收購浙江翰晟50%股權，并出資1.51億元增資，合計獲得目標公司60%的股權。資料顯示，標的公司設立于2015年2月，主營大宗商品貿易和供應鏈管理服務，評估增值率超過6倍。

　　在回復交易所關注函的公告中，萬家樂補充披露了主要交易對手陳環的資產狀況。其中，陳環旗下弘信控股持有深圳通寶萊5.7%的股份。

　　據上證報記者查證，通寶萊正是匯源通信此前重組擬收購的資產之一。2015年12月29日，匯源通信推出重組預案，擬作價32.75億元收購通寶萊與迅通科技各100%股權。備受爭議的是，蕙富騏驥的關聯方蕙富君奧持有通寶萊5%股權，且系當年12月突擊入股；關聯方匯垠成長則持有迅通科技21.377%股權。最終，該重組方案在股東大會上被否決。

　　進一步查詢資料，弘信控股、蕙富君奧入股通寶萊的時點分別是2015年12月22日和23日，當時通寶萊的估值是13.456億元。一周后發布重組方案時，作價已躍升為17.25億元。

　　失之東隅，收之桑榆。突擊入股套利失敗后，陳環將旗下資產兜售給“匯垠系”另一成員萬家樂，個中關系頗耐人尋味。

　　尹宏偉掌舵融鈺集團后也收購了多項資產。今年1月，融鈺集團公告，擬以4600萬元受讓上海辰商46%的股權，并出資1100萬元向其增資，合計收購上海辰商51.35%股權，評估增值率達19.6倍。值得注意的是，標的資產的實際控制人左家華，與尹宏偉同為上海茂普、上海海綜的投資人；尹宏偉擔任董事長的中匯電子持有天津海購通10%股份，左家華為天津海購通的法人。

　　尹宏偉與左家華的投資伙伴關系，使得這樁交易沾上了“朋友圈”的味道。

　　匯垠澳豐也曾襄助其股東開展資本運作。2016年7月股權變更前，匯垠澳豐的股東有三名，匯垠天粵、上海慧宇和元亨能源分別持股40%、30%和30%。上?；塾顚嶋H控制人季京祥、元亨能源董事長王建清，均曾作為資管計劃的劣后投資人，參與雙星新材、華聞傳媒的定增或股權受讓，由匯垠澳豐擔任投資顧問。

　　“收購上市公司的動機無非就是兩類，一類是掮客角色，重組成功后獲利退出，或中途轉讓；一類是注入旗下關聯資產?！蓖缎腥耸勘硎?，匯垠澳豐更多是掮客角色，其以國資身份主導買殼交易，并設計杠桿收購的資金通道，為幕后金主實施資本運作保駕護航。

　　“在火爆的市場環境下，這種杠桿收購的收益預期被放大，風險被忽略。一旦市場趨冷監管趨嚴，杠桿收購的風險會快速暴露，甚至會影響到優先級銀行資金的安全?！痹撊耸空f。

　　以萬家樂為例，“匯垠系”去年3月入主的成本為12.92元每股，比停牌前股價溢價約36%。5月17日，萬家樂股價收報10.26元，即便不計融資成本，收購方的賬面浮虧達20%。

　　值得一提的是，匯垠系似乎對金融業情有獨鐘。其入主融鈺集團后，將該公司轉型目標定為綜合性的金融控股平臺。而此次舉牌并豪言要約收購愛建集團，顯然也是旨在獲取該公司的稀缺金融牌照。據公開披露，出面要約收購愛建集團的是廣州產業投資基金管理有限公司，其全資控股匯垠天粵。

　　(吳正懿)