錢多資產荒 信用債盛宴難散

8月中旬以來，利率債收益率觸底反彈，10年期國債調整幅度超過10BP，盡管信用債市場隨之震蕩，但整體收益率變動不大，低等級、短久期品種收益率甚至有所下行，同時一級市場配置熱情仍在延續。

分析人士指出，種種跡象表明，“錢多資產荒”的現象并未發生根本性變化，且信用債基本面保持平穩，仍具備一定的套息空間，信用利差被持續壓平。不過短期無違約及外部剛兌支撐的風險偏好提升仍然脆弱，信用利差過度壓縮暗藏風險，未來個體間分化將更為明顯，投資信用債仍需去偽存真，精選個券。

信用債市場逆勢走穩

過去三周，受獲利止盈壓力較重、資金面邊際趨緊及央行重啟14天逆回購操作等因素疊加影響，10年期國債收益率明顯回調，目前已重回2.75%一線，累計升幅逾10BP。

盡管信用債市場隨基準利率上行出現震蕩，但總體表現出等級分化格局，在高等級品種收益率受利率債帶動陡峭化上行的同時，低等級、短久期品種收益率則有所下行，同時一級市場配置熱情仍在延續。

二級市場上，受利率債調整的影響，近期信用債市場活躍度有所下降，成交量繼續回落，高評級品種跟隨利率債調整，收益率小幅上行，低評級品種收益率則漲跌互現。

據平安證券統計，最近兩周，1年期AAA+、3年期AAA+和5年期AAA+中票收益率分別提高11.6BP、11.8BP和11.2BP，1年期AA-、3年期AA-和5年期AA-中票收益率則分別下降7.4BP、5BP和2BP。

同時，信用利差多數下降。國泰君安證券指出，上周信用利差方面高評級小幅走擴，低評級繼續收窄，其中短融和3年期AA-信用利差收窄較為顯著，幅度在8-10BP。

新債認購方面，一級市場配置熱情延續。據業內人士介紹，上周發行的“16太湖發展債02”和“16硚口國資債”認購倍數均超過4倍，“16高郵經發債”認購倍數更是高達6.72倍；本周一發行的泰山玻璃纖維公司債和恒安投資公司債認購倍數也均超過4倍。

配置力量是主要支撐

“利率債與信用債的行情出現背離，以往這種情況較為少見。利率債的反彈多跟流動性邊際收緊有關。而7-8月份以來，信用風險緩解，畢竟地方政府也在加強維穩措施，企業再融資渠道亦比前期有所暢通，錢多資產荒的現象短期內沒發生根本性變化，信用債仍然具備一定的套息空間，信用利差被持續壓平。”興業證券表示。

最新公布的《中國銀行業理財市場報告（2016上半年）》顯示，截至2016年6月底，銀行理財總規模26.28萬億元，其中配置債券10.64萬億元，配置信用債7.61萬億元。上半年新進入債券市場的理財增量資金3.69萬億元，其中流入信用債市場的增量資金1.64萬億元。

“在資產配置方面，高收益資產欠配的局面依舊，銀行理財大量增持債券尤其是信用債品種，信用債持倉占比提升幅度創下歷史新高，且超過了市場同期全部凈增量。”中金公司指出。

華創證券補充稱，如果下半年理財增速保持平穩，且配置信用債的比例繼續提升，則下半年新進入信用債市場的理財資金將保持平穩，約1.69萬億元，市場配置需求依然存在。

國泰君安證券進一步指出，除了一大波已經進入債市的錢以外，推動債券牛市繼續上漲的直接原因應該是“一大波錢還在路上”。其一，今年上半年通過“非標轉標”，以及表外融資轉表內融資，商業銀行表內債券投資還是受到一些擠出效應，隨著未來“融資跳水”持續，商業銀行表內“欠配”債券的情況將得到進一步改善。其二，2011-2013年保險公司的協議存款和商業銀行非標資產，在2016-2017年會陸續到期，到期之后相關資產已經嚴重缺乏，導致“被動配置”債券的壓力會持續存在。其三，一旦融資跳水和金融去杠桿同時出現，導致的機構風險偏好下降以及“資產荒”加劇，會使得金融機構主動增加固定收益類資產的配置。

信用利差分化將更明顯

綜合機構觀點來看，目前債券市場上“錢多資產少”的邏輯并未發生根本性變化，理財以信用債作為主力配置方向的趨勢仍會維持，信用利差仍將被持續壓平。不過隨著供給側改革的深入，企業經營分化將明顯加劇，個體間的收益率和信用利差分化也將更為明顯，投資信用債仍需去偽存真，精選個券。

海通最新出爐的債市一致預期調查顯示，隨著短融收益率的持續下行，投資者的樂觀情緒進一步加強，選擇AAA短融在2.6%-2.8%之間震蕩的投資者占比最高，達到44%，而選擇進一步下行至2.6%以下的投資者占比提高到17%。與此同時，在信用利差持續壓縮并再次接近歷史低點的情況下，約40%的投資者認為未來利差走勢或出現分化。

中金公司指出，在資產配置方面，由于實體融資需求疲弱的狀況沒有得到根本改觀，缺資產的狀態也將持續。再加上監管新規對非標準化和另類資產配置的監管加強，預計年內信用債依舊會是銀行理財資產端配置的主力品種。預計理財收益率的下行可以為信用債收益率的進一步下行打開空間。

不過中金公司提醒投資者，在違約和不良風險仍未緩解、金融監管對于“資產池”、杠桿和通道操作的限制越來越強的情況下，銀行理財在債券領域的風險偏好可能趨于逐步下降。對于債市需求而言，相對有利于利率債和高等級信用債、不利于低等級信用債。

國泰君安證券亦指出，當前信用基本面并無大的潛在利空因素，信用利差整體仍將跟隨基準利率變動，但低評級信用基本面無實質變化，短期盈利改善不足以支撐實質償債現金流以及外部融資改善，短期無違約及外部剛兌支撐的風險偏好提升仍然脆弱，利差快速下行難以持續，未來新違約導致利差波動與分化的風險仍大。

記者 王姣