融資有保有壓 城投債繼續稱王

在交易所市場收緊類平臺公司融資后，銀行間交易商協會又有望放開部分區縣平臺發債，政策的“一緊一松”，引發市場的猜測。

對此分析人士指出，此次交易所與銀行間市場兩處規定“一緊一松”，但在具體目標上存在一致性，即提高發債主體中類平臺企業的資質，實際是監管協同升級的表現。從融資的角度來看，“一松一緊”后交易所和銀行間發行條件將趨于平衡，顯示監管層對待城投平臺融資的態度仍是有保有壓，城投融資可得性并無明顯收緊，甚至還將放松，城投“金邊”屬性仍有望持續。

監管協同升級

交易商協會官網最新披露，9月2日，協會與銀行、券商等51家主承銷商進行了溝通交流。會議表示，將進一步規范城市基礎設施建設類企業和房地產企業注冊發行。制定城市基礎設施建設類企業信息披露表格體系，加大信息披露力度。此外，進一步提升了企業發行窗口選擇靈活度，優化了募集資金使用相關工作機制等。

另有消息稱，本次座談會上公布了債券融資最新政策，其中包括放開省會及計劃單列市下屬區縣平臺企業發債，可按照一般地市基建類企業注冊債務融資工具，不受五大用途的限制；基建類企業不用再出具政府性說明文件和債務率說明，主承銷商及中介機構需要注冊文件中予以披露說明；AA級（含）以上企業，募集資金用途可用于歸還金融機構借款、信用債券，包括企業債、信托、資管、融資租賃等；取消禁發期，原有規定為債券到期前10個工作日不得發行新債，此次完全取消該限制；AA級（含）以上企業，交易商協會產品不與發改委、交易所債券產品合并計算40%額度。AA級以下需全口徑匡算。

盡管上述政策仍需以交易商協會最終文件或政策為準，不過多數分析人士解讀認為，若上述政策得以落實，交易商協會發債標準放松，利好基礎設施建設類發債企業再融資，后續債務融資工具的發行量有望提升。

而此前不久，交易所債市卻收緊了類融資平臺發債門檻。上海證券交易所日前在其官方微博發文稱，對地方融資平臺的甄別標準進行了修訂，一是將“雙50%”調整為“單50%”，即報告期內，發行人來自所屬地方政府的收入占比不得超過50%，取消現金流占比指標；二是調整指標計算方法，發行人計算政府性收入占比，除了可采取報告期內各年度政府性收入占比的算術平均值外，也可采取“加權平均法”。

業內人士指出，銀行間交易商協會放開部分區縣平臺發債，與此前證監會提高類平臺公司債發行門檻的報道相對比，其政策的“一收一緊”，讓市場存在猜測。

不過中信建投證券認為，兩個政策的防風險和提效率并不矛盾，低評級資質較差類平臺尤其是私募品種的收緊有利于防范市場風險，而對于中高評級資質較好的平臺債務放松資金用途、放松計算口徑和簡化部分流程是在風險可控的情況下鼓勵和推進這些平臺的再融資。

華創證券進一步指出，無論是類平臺企業還是房地產企業，融資渠道依然暢通，但是在信息披露、發行規范方面將受到更嚴格的要求，實際是監管協同升級的表現。

城投再融資無憂

綜合機構觀點來看，前述融資政策“一松一緊”后交易所和銀行間發行條件將趨于平衡，顯示監管層對待城投平臺融資的態度仍是有保有壓，城投融資可得性并無明顯收緊，甚至還在放松。

一方面，由于城投公司債在城投債中占比較小，交易所收緊類平臺公司發債條件不會對城投債產生系統性沖擊，不過涉及到的城投平臺可能面臨再融資困難的風險。如中信建投證券指出，其一，存量城投債中公司債占比11.59%，主流品種還是企業債及中短票，企業債歸口發行條件近年來一直較為穩定；其二，對于評級較高，資質較好類平臺企業，承銷商在主承時已經對上述兩條紅線進行較為嚴格篩查，實際已經符合雙紅線，收緊對于該部分平臺影響有限；其三，主要影響低評級私募性質類平臺再融資，對防范市場風險是利好。

另一方面，交易商協會將對類平臺企業及資質較好的城投企業發債提供更多便利，但對于企業信息披露提出更高要求。中信證券指出，銀行間交易協會簡化發債流程的“寬松政策”，亦著眼于風險控制，并非一刀切式的整體放松。強調經濟基礎相對好的地域、完善企業信息披露、加強募集資金專戶管理，都是從降低發債企業風險、保護投資者利益的方面考慮，“信用資質”優良是獲得“寬松政策”的先決條件。

“我們認為本輪政策更重要的是防風險、堵偏門、疏正門，而不是對地方政府總量融資的寬嚴調整。”中信證券表示。

“金邊”成色不改

總體來看，分析人士認為，新規短期對于城投信用基本面沖擊較為有限，目前城投債“金邊”成色仍然未改，未來有望繼續強勢。

中信證券指出，雖然目前地方政府債務風險相對較高，但是類平臺企業作為地方基建發力的抓手，仍需充分發揮其在經濟發展中的積極作用。當前類平臺企業資質分化更加明顯，行政級別低但經濟發展向好的地方平臺，金邊屬性仍有望持續。

“目前城投債資質好轉的三個基本面條件：地方債置換幫助企業擺脫部分債務負擔、融資環境寬松進一步緩解流動性壓力、穩增長對基建提出高要求使城投的‘建設投資’職能再次回歸，均未改變。”中信建投證券認為，此次交易所的政策收緊，對于上述第二條“融資環境好”并不構成實質性沖擊。城投債受益于基建投資和地方債置換的基礎不變，其金邊屬性在資產荒的背景下是市場將延續供不應求的局面，任何短期調整都是難得的買入機會。

光大證券亦認為，邊際影響永遠只發生于薄弱環節，而當前城投主體現金流充裕，發行門檻的變化對于信用資質的實際影響十分微弱。該券商分析師表示，在2015年進行地方政府債務置換后，城投債發行人的現金狀況得到很大改善，違約風險大幅下降。在此情況下，融資門檻的變化很難對發行人的還款能力產生顯著影響。

具體到對平臺債公司的篩選方面，東興證券指出，城投債與地方政府路歸路橋歸橋，原地方政府負有償還責任的存量城投安全無疑，但新增城投債特別是一些偽城投發債，需要堅持自上而下的分析，從區域選擇、地方經濟實力、相關政策到公司評級和經營分析，一步都不能省，一旦融資收緊，市縣級融資平臺和偽城投再融資變得困難，發生違約也是難免之事。“因此，在平臺債選擇和篩選上，自上而下移，需堅守信用分析的回歸，沒有信仰，只有信用，重視公司個體分析比公司的身份符號更為重要。”記者 王姣