地方債發(fā)行節(jié)奏更穩(wěn) 交易流動性有望提升

　　地方債發(fā)行的限額管理進一步明確，新增債券不得超過當年本地新增限額，置換債券不得超過當年本地置換規(guī)模上限。按照三年置換，預計2016年置換地方債規(guī)模達到4萬億，其中，以前年度地方債券的到期規(guī)模為2437億元，非債券存量債務中2016年的置換規(guī)模大約為3.77萬億。結合赤字率的提升和國債發(fā)行計劃，預計新增地方債30%，接近8000億。對此，一方面，要求控制地方債發(fā)行節(jié)奏，避免地方債發(fā)行對債券市場的沖擊；另一方面，鼓勵定向承銷發(fā)行。盡管這會提高一些地方政府的債務成本，但卻可以實現(xiàn)債務形式的轉變，減少地方債券發(fā)行對債券市場的沖擊。同時，鼓勵地方債承銷團成員參與二級市場交易以及接受地方債作為抵質押標的，推動地方債投資主體的多元化，二級交易的流動性有望得到進一步提升。

　　2016年1月28日地方債發(fā)行工作通知發(fā)布，地方債在春節(jié)后開啟發(fā)行大幕，而2016年的地方債發(fā)行也將呈現(xiàn)出與2015年地方債發(fā)行不同的規(guī)模與節(jié)奏。

　　明確地方債發(fā)行實行限額管理

　　發(fā)行工作通知明確了各地方政府在2016年不得超過財政部所下達的限額或上限，新增債券不得超過“當年本地區(qū)新增債券限額”，置換債券不得超過“當年本地區(qū)置換債券發(fā)行規(guī)模上限”。

　　這就意味著，地方政府的債券發(fā)行規(guī)模有明確限制，結合相關文件，一方面考慮了以往地方政府債務的到期規(guī)模，從而確定當?shù)氐闹脫Q債券規(guī)模；另一方面結合置換債務規(guī)模，控制新增債務額度，債務壓力越大的地區(qū)，新增債券額度越低。事實上，根據(jù)2015年的發(fā)行數(shù)據(jù)來看，各地的新增債券額度對債務壓力已經(jīng)有所體現(xiàn)，在新增地方債發(fā)行占比較低的省份，其債務規(guī)模也相對偏高(見圖1)。

　　同時，此次發(fā)行工作通知還考慮了置換債券發(fā)行與被置換債務之間的期限匹配問題。針對未到期存量債務，“提前與債權人協(xié)商一致”；針對債券發(fā)行前到期債務，地方政府可以有條件的在“債券發(fā)行額內予以墊付”。

　　或有債務轉為地方政府債務部分，同樣受地方政府限額約束，可以通過發(fā)行置換債券進行償還。《關于對地方政府債務實行限額管理的實施意見》(財預[2015]225號)規(guī)定“確需轉化為政府債務的或有債務，在不突破限額的前提下，報經(jīng)省級政府批準后轉化為政府債務”；而在發(fā)行工作通知中，則明確采用公開發(fā)行方式發(fā)行的置換債券可以用于償還符合轉化條件的或有債務。

　　地方債發(fā)行置換4萬億和新增8000億元

　　1、按照三年置換，預測2016年置換地方債規(guī)模達到4萬億。

　　樓繼偉部長在2015年底的人大常委會專題詢問會中提到，針對地方政府通過銀行貸款融資平臺等非債券方式舉措的存量債務，“國務院準備用三年左右的時間進行置換”；《關于對地方政府債務實行限額管理的實施意見》(財預[2015]225號)也提到，“地方政府存量債務中通過銀行貸款等非政府債券方式舉借部分，通過三年左右的過渡期，由省級財政部門在限額內安排發(fā)行地方政府債券置換”。

　　因此，國務院對地方債務的過渡期為三年，我們認為這個三年是指2016年以后的三年，也就是2016年-2018年完成剩余非政府債券形式地方債務的置換工作。結合樓繼偉部長的講話，我們可以大概推算未來置換債務的發(fā)行規(guī)模。

　　截至2014年底的政府債務總規(guī)模為15.4萬億，其中地方政府債券1.06萬億，通過銀行貸款、融資平臺等非債券方式舉措的存量債務14.34萬億。

　　而在2015年，合計發(fā)行的置換債券規(guī)模為3.2萬億(我們測算的詳細規(guī)模為31871億)，其中有1714億元是以前年度地方債券的到期規(guī)模，因此置換的非債券存量債務規(guī)模為30157億元。截至2015年底的非債券存量債務規(guī)模為11.32萬億，這部分債務是國務院安排3年期限需要置換的債務規(guī)模。

　　對于2016年的置換債務規(guī)模，我們可以分為兩塊，一塊是以前年度地方債券的到期規(guī)模，合計為2437億元；另一塊是11.32萬億非債券存量債務中的一部分，我們假設這部分債務將在3年內平均發(fā)行，那么2016年的置換規(guī)模大約為3.77萬億。

　　因此，我們預計，2016年的置換債券總規(guī)模約為4萬億。

　　2、結合赤字率增長，預計2016年新增地方債額度為8000億。

　　我們結合赤字率的提升，和按照財政部已經(jīng)公布的國債發(fā)行計劃，我們預計2016年國債的凈發(fā)行規(guī)模在1.4萬億左右，相較于2015年凈融資規(guī)模增加幅度在30%附近。因此，我們預計新增地方債額度的提升幅度同樣為30%，接近8000億。

　　地方債發(fā)行節(jié)奏有控制

　　根據(jù)發(fā)行工作通知，地方政府債需要“按照各季度債券發(fā)行量大致均衡的原則”，安排債券發(fā)行，每個季度的置換規(guī)模不超過當年發(fā)行規(guī)模的30%。這種對于地方債發(fā)行節(jié)奏的控制，主要是為了降低地方債發(fā)行對債券市場的沖擊。

　　此外，財政部要求“做好地方債發(fā)行與國債發(fā)行平穩(wěn)銜接”，“同期限地方債與記賬式國債原則上不在同一時段發(fā)行”，由于地方債一般是3、5、7、 10年期作為一批同時發(fā)行，因此我們預計國債發(fā)行日(一般為每周周三)，地方債發(fā)行將暫停。事實上，2015年地方債發(fā)行就已經(jīng)與國債發(fā)行日期錯開。

　　結合“大致均衡原則”以及“國債發(fā)行錯期”，地方債已在春節(jié)后開始發(fā)行，按照持續(xù)發(fā)行至12月30日，共有169個工作日可供發(fā)行地方債，平均每日發(fā)行水平與2015年12月份相當，或低于其他月份。

　　加強地方政府信息披露

　　發(fā)行工作通知要求地方政府在地方債的信息披露文件中，增加兩條重要信息:

　　一是本地區(qū)財政收支情況，要求“按照地方政府本級、全轄(不含省級政府轄區(qū)內單獨發(fā)行地方債的計劃單列市)口徑同時公布近三年一般公共預算收支、政府性基金預算收支、國有資本經(jīng)營預算收支”。

　　二是本地區(qū)政府債務情況，包括2014年底、2015年底的地方政府債務余額情況，以及2015年、2016年地方政府債務限額情況。該部分數(shù)據(jù)的公布，對于明確不同地區(qū)存量債務規(guī)模、債務限額以及判斷未來債務發(fā)行規(guī)模具有比較好的指示作用(見圖2)。

　　鼓勵定向承銷發(fā)行

　　此次發(fā)行工作通知專門列出一節(jié)，鼓勵地方政府使用定向承銷的方式發(fā)行置換債券。在各類存量債務中，貸款被單獨列出，要求地方財政部門“應當”與銀行協(xié)商后，“采用定向承銷方式發(fā)行置換債券予以置換”，對于信托、證券、保險等其他機構融資形成的債務，也應積極采用定向承銷的方式發(fā)行置換債券。按照發(fā)行工作通知，定向承銷發(fā)行可以與當?shù)刂袊嗣胥y行分支機構、銀監(jiān)局密切配合。

　　按照2015年的發(fā)行經(jīng)驗，3.2萬億的置換債券中，采用定向承銷的方式發(fā)行的置換債券接近0.8萬億，僅占四分之一。而從發(fā)行利率來看，定向承銷發(fā)行的置換債利率明顯高于公開發(fā)行地方利率；與最低投標利率相比，公開發(fā)行地方債發(fā)行利率的平均上浮利差為12.4BP，定向置換地方債發(fā)行利率的平均上浮利差為46.8BP。

　　從本次發(fā)行工作通知來看，財政部明顯更加鼓勵定向承銷發(fā)行置換債券，這種發(fā)行方式雖然會使地方政府承擔相對更高一些的債務成本，但是卻可以直接實現(xiàn)債務形式的轉變，減少債券發(fā)行與置換過程中的資金轉移，減少地方債券發(fā)行對債券市場的沖擊(見圖3)。

　　推動投資主體多元化，改善地方債流動性

　　發(fā)行工作通知針對“改善地方債流動”做了專門的安排，一是鼓勵地方債承銷團成員參與二級市場交易以及接受地方債作為抵質押標的，并將參與二級市場交易作為承銷團資質的參考指標；二是推動投資主體多元化，探索向承銷團以外金融機構發(fā)行地方債，包括外資法人金融機構、社?；稹⒈ｋU公司等。

　　我們曾在《二級交易初探——2015年地方債梳理之二》中初步分析了2015年地方債的二級交易情況，地方債的成交自當年國慶長假之后有了快速的提高，但相較于國債或者市場整體而言，流動性還是比較低；在報告中，我們提出流動性與地方債二級交易參與機構的多樣性之間存在正反饋效應。

　　發(fā)行工作通知的要求將進一步推進地方債的二級交易，當二級成交足夠活躍時，可以降低地方債的流動性風險溢價，從而降低地方債的融資成本。

　　總的來看，2016年地方債發(fā)行或將呈現(xiàn)更加平穩(wěn)的態(tài)勢，二級交易的流動性也有望得到進一步提升，地方債估值有一定的向好傾向。建議機構在流動性壓力不大的情況下，適當參與(見圖4)。

　　(執(zhí)筆:孫彬彬、周岳、高志剛)