期債向下突破概率較大 經濟基本面對債市影響中性

　　中短期重點關注人民幣匯率及地方債供給變化

　　近期債市陷入上下兩難行情。一方面，國內經濟仍然弱勢，債券大方向牛市行情未變。加上央行貨幣政策支撐，利率依然處于下行周期。但另一方面，巨量地方政府債陸續招標發行，雖然在預期之內，但其對債市的供給沖擊不容小覷。2015年上半年債市調整行情就是很好的例子。

　　人民幣貶值導致央行貨幣政策空間受到抑制，這又增加了債市中短期變數。技術上看，期債已到關鍵支撐位。綜合來看，我們認為期債選擇向下突破的概率較大。

　　經濟基本面對債市影響中性

　　從前幾日公布的CPI數據來看，1月全國CPI環比上漲0.5%，同比上漲1.8%。這已是CPI漲幅連續3個月回升，但只是季節性因素影響所致。國內物價變化有著明顯的季節性規律，春節前后消費品價格會季節性的回升，主要是天氣寒冷和春節因素所致，這是導致CPI回升的主要原因。1月PMI為49.4%，為2015年以來的新低，經濟依然疲弱，總需求并未出現明顯的回升。

　　經濟不振、避險需求上升是支撐債市長期上行的動力，但目前經濟數據符合市場預期，對債市短期走勢影響不大。

　　人民幣貶值壓力限制政策空間

　　央行2月18日公布數據顯示，1月央行口徑人民幣外匯占款下降6445億元，降至24.2萬億元人民幣，創歷史第二大降幅。2015年央行口徑外匯占款除1月和10月小幅回升外，其余10個月均不同程度下降，2015年12月創下史上最大跌幅7082億元。外匯占款一直被視為我國抵抗風險的有力保障，其連續的減少導致人民幣貶值壓力增加。

　　雖然目前人民幣暫時企穩，但其貶值預期仍然較高。這對債市的影響更多是偏負面。因為如果在這種情況下，央行仍加大貨幣政策力度，恐將加快資本流出速度。近期央行穩增長政策力度較以往大大減弱，其更多動用公開市場手段來熨平資金波動。

　　地方債供給壓力增加

　　2015年是地方政府債務管理改革全面啟動的第一年，全年地方債發行規模約3.8萬億元，比2014年增長8.5倍。今年地方債擴容跡象明顯。在通盤考慮2015年發債規模、地方政府2016年償債壓力和市場資金流動性的情況下，預計2016年地方政府債券的發行額度為5萬億元至6萬億元。目前已有多個省份陸續展開了地方政府債務的發行工作。由于目前貨幣政策受到更多約束，積極財政預期已經為市場所接受。隨之而來的地方債供給壓力或超預期，供給壓力以及地方財政支出能力大幅提高對經濟的推動作用，均對利率下行形成阻礙。2015年上半年債券市場的走勢或可以作為參考，雖然地方債的巨量供給在市場預期之中，但由于體量較大，對市場沖擊不可避免。

　　從技術上看，國債期貨已連續三次觸碰60日均線支撐，但目前并無驅動利率進一步走低的重大因素，其跌破60均線的概率在不斷增加。從周線上看，周均線掉頭向下跡象明顯，5年期國債期貨主力合約5周線已下穿10周線，其收盤價也在不斷走低。綜合來看，對中短期債市影響較大的因素是人民幣匯率及地方政府債供給。雖然我們認為債券牛市尚未結束，但中短線來看，其調整概率在不斷增加。