春節后債市利空或會顯現

　　近期債市高位振蕩，本周以來波動加大，臨近春節，節前資金無憂，債市偏強。但由于春節后債市面臨著較大的不確定性，建議投資者降低倉位，謹慎為宜。

　　首先，宏觀經濟下行這個故事講得太久，債市已經較為充分地反映了這點。官方PMI數據顯示，1月我國制造業PMI為49.4，較上月下滑了0.3個百分點，仍處于下滑途中。財新PMI數據顯示，1月經濟景氣指數為48.4，去年12月為48.2，回升了0.2個百分點。我們認為，不必對宏觀經濟過于悲觀，要看到其中的積極因素，官方PMI樣本中較大型的企業占比較大，且傳統上游行業占比大，從積極的角度看，官方PMI回落說明轉型取得一定成效，舊產能正在出清。財新MPI的樣本中代表經濟活力的中小企業占比要大一些，其環比改善說明新經濟有向好的跡象。從國債的到期收益率期限曲線看，現在的收益率曲線非常扁平，10年期國債與5年期國債的利差10BP左右，10年期國債與1年期國債的利差在55BP左右，均處于低位水平，說明目前債市價格中已經較為充分地反映了宏觀經濟的悲觀預期。

　　其次，債市的杠桿較高，一點風吹草動都可能對市場造成較大壓力。7天期質押回購利率近期一直較為穩定，沒有大幅下行，我們認為，其主要原因在于市場對其需求較大，利用回購得到的資金買債加杠桿。2月2日，市場傳言央行將限制銀行的委外以及債市去杠桿，債市出現了大幅度調整。2月3日，央行金融司否認了這一傳言，債市開始反彈。但是目前的債市杠桿高是客觀存在的，現在銀行的理財資金成本在4%左右，而優質債券的收益率不到4%，二者形成了倒掛，如果不加杠桿的話，收益根本覆蓋不了成本。我們認為，管理層會鑒于去年股市去杠桿的經驗，謹慎對債市去杠桿，但是杠桿的堆積對市場始終是一個風險因素。

　　再次，地方債發行或提前，春節后地方債可能會放量供應。1月底，財政部發布《關于做好2016年地方政府債券發行工作的通知》，通知中說“各地每季度置換債券發行量原則上控制在本地區置換債券發行規模上限的30%以內(累計計算)，即截至第一季度末發行量不得超過30%”，這意味著2016年地方債置換發行可能提前至一季度。此外，目前債券的到期收益率處于歷史低位，地方政府在收益率處于低位時發行可以減少成本。預計春節后地方債置換就會開啟。 2015年地方債的置換規模為3.2萬億元，今年的置換規模預計不會低于去年，加上今年赤字率預計會提高，2016年預計地方債規模不少于5萬億元。從去年地方債置換的情況看，地方債供給量較大時對利率債有明顯的壓制效應。

　　最后，物價回升也是債市一個利空因素。2016年初的嚴寒導致食品價格較大幅度回升。2月4日國家統計局公布了50個城市主要食品平均價格變動情況，其中蔬菜價格漲幅最大，主要蔬菜品種漲幅均在15%—30%。肉價方面，豬肉后臀尖漲幅1.9%，五花肉漲幅2.3%。由于食品價格的上漲，1月CPI或會被推升到2%左右。此外，受去產能的影響，大宗商品價格近期有企穩跡象，部分大宗商品開始低位反彈，預計會帶動PPI回升。

　　春節之后債市面臨著較大的不確定性，杠桿較高是債市本身的風險因素之一，此外，CPI回升和地方債供給會對債市有所抑制。此外，還要關注債市是否對經濟下行已經過度反應。