貨幣政策兩難：寬松推升資產泡沫 融資成本未降

　　一年一度的中央經濟工作會議，將定調明年的宏觀經濟目標和貨幣、財政政策等。市場預計，近期外界關注的“GDP增長目標會否下調”、“是否會繼續降息降準”等問題，都將有明顯的風向。

　　在這之前，市場分析人士幾乎一致認為中國將下調明年的GDP增速目標。瑞銀證券、摩根大通、高華證券、中銀國際、申銀萬國等機構近期發布的報告均認為，明年中國GDP的增速將下調至7%左右，并對貨幣政策維持了較為寬松的判斷。

　　今年以來，CPI一直低位徘徊，也給了貨幣政策充分的施展空間。接受21世紀經濟報道記者采訪的多位分析人士均對明年的貨幣政策給出了寬松預期。

　　不過寬貨幣下融資成本依舊居高不下，顯示貨幣政策陷入兩難——一方面穩增長和通縮的壓力期待寬松貨幣的政策；另一方面，寬松政策釋放的資金似乎在“空轉”，實體受益并未如預期。

　　通縮抬頭寬松預期升溫

　　不少機構預計，11月CPI將在1.6%-1.7%，通脹率仍處于低位。

　　瑞銀證券首席經濟學家汪濤認為，盡管未來穩增長政策會加碼、美國經濟穩步復蘇也將支撐外需，但房地產下滑仍將拖累明年GDP增速進一步放緩至6.8%，2016年放緩至6.5%。

　　鑒于經濟增速放緩、大宗商品和能源價格下跌，預計2015年整體通脹率將繼續下行，全年放緩至1.8%。通縮壓力加劇了提高降息的必要性。

　　汪濤稱，“過去3 年實際利率保持在4%-5%的高位，而通脹回落將進一步推高實際利率。這將進一步打壓投資需求、加劇企業和居民債務負擔、拖累經濟增速。鑒于此，我們認為央行有必要進一步降息，以避免通縮、降低實際利率。”瑞銀預計2015年底前央行將再降息40-50個基點。

　　中金公司首席經濟學家梁紅近日的報告也表示，中國通縮的風險上升，而本輪通縮風險的根源是過去一段時期內需增長受到抑制和貨幣政策偏緊累積的作用，需要更多采用貨幣和其他總量性擴張措施主動治理。要遏制當前的通縮隱憂，貨幣政策加大放松力度才是根本。

　　高華證券首席經濟學家宋宇預計，2015年中國經濟增速將從2014年的7.3%放緩至7%，因為潛在增速放緩、信貸增長減速及來自房地產市場調整的不利影響。2015年通脹率將表現溫和。不過，中國基本不存在直接陷入通縮的風險，因為決策層會在增速和通脹顯著放緩的情況下，迅速采取行動。

　　民生銀行首席研究員溫彬也向21世紀經濟報道記者表示，為了防止全球通縮向國內傳遞，我國貨幣政策制定需具有靈活性，采取“三率”(利率、匯率、存款準備金率)齊降來穩增長、防通縮，并將明年M2增長目標保持在13%左右比較適宜。

　　溫彬表示，今年以來，央行盡管創新了多種貨幣政策工具確保市場流動性，但實體經濟“融資難、融資貴”的問題沒有根本解決。近期，經濟下行壓力加大的背景下，資金大量流入股市，推升資產泡沫，令央行貨幣政策取向陷入兩難境地。這反映出我國在金融體系、融資結構、貨幣政策傳導機制等方面還存在不合理之處，需要進一步加快和深化金融領域的改革。

　　寬松政策下實體如何受益

　　二季度以來，央行加大了中短期流動性工具的操作力度，并于11月21日下調了基準利率。根本目的在于引導商業銀行降低貸款利率和社會融資成本，支持實體經濟增長。

　　摩根大通首席經濟學家朱海斌表示，從宏觀經濟角度來看，弱增長、低通脹促成了降息的決定。另一個原因是，降低企業融資成本是政策的優先考量。

　　2015年，朱海斌預期至少還會再有一次降息，并配套以數量型工具，包括存款準備金率下調、定向的量化措施(例如抵押補充貸款工具、中期借貸便利、常備借貸便利)和可能調整貸存比(LDR)的計算。

　　海通證券分析師姜超認為，貨幣放松陷入兩難。首先，融資成本在降息后并沒有得到可觀的改善，其核心原因或在于資金流向發生了變化，貨幣創造脫“實”向“虛”，削弱了實體經濟受益程度。姜超表示，“降息后資金主要流向虛擬經濟，可以催生資本市場的繁榮，而實體經濟則未必能獲得資金，反而可能資金更加稀缺，導致實體利率上升?！?/p>

　　在朱海斌看來，2012年7月以來，中國央行一直避免采用傳統的貨幣寬松政策而是采用了新的貨幣政策操作框架。主要特征是著力降低市場利率，而非直接降息。其次，采取定向的量化措施取代調整存款準備金率。信貸政策側重于信貸構成的轉變，從而提高信貸支持實體經濟部門的效率。他認為，央行這么做的主要原因是擔心傳統貨幣寬松政策的扭曲問題。

　　中銀國際也認為，在宏觀經濟調控上，中央政府強調區間調控，不搞“大水漫灌”，而是抓住重點領域和關鍵環節，更多依靠改革的辦法，更多運用市場的力量，有針對性地實施“噴灌”、“滴灌”。