2014下半年黃金市場關注焦點：金價定價權東遷

　　美國經濟在脆弱中復蘇，預計上半年金價大概率在1180美元/盎司到1295美元/盎司之間震蕩，金價定價權已經東遷。

　　2013年全球金市熱鬧非凡，“中國大媽”搶金，黃金期貨夜盤推出，美國聯邦政府關門等等，一度令市場焦頭爛額。不過2013對黃金并稱不上豐碩之年，在歷經2011年1920美元/盎司的歷史高位后，2013黃金價格并未再度創造奇跡，從4月10日開始，黃金價格經歷了一輪大跌，全年維持入熊狀態。雖然機構投資者紛紛拋售，但以中國、印度為首的亞洲投資者卻大力“吸金”，對金價形成有力支撐……

　　金價下跌元兇

　　2013年4月12日、13日和2013年6月20日金價分別下挫5.67%、8.45%和5.86%，正式宣告黃金進入熊市。熊市中，投資者投資紙黃金意愿也在持續減弱。截止11月中旬，SPDR持倉量下降至866噸，較年初下跌476噸，市場悲觀情緒可見一斑。

　　回顧2013年走勢，最終發現金價下跌的原因——實際利率快速飆漲。

　　盡管美聯儲2013年9月份確實沒有縮減QE，但整個2013年市場已經給予了縮減QE足夠的預期;而最終出于對QE實施成本上升的擔憂，令美聯儲于2013年12月宣布縮減每個月QE購買規模100億美元。而這一措施導致的結果是令美國十年期國債收益率(市場基準利率)不斷飆升，一度達到3%(近期略有回落至2.82%)。

　　在通脹預期穩定的情況下，名義收益率快速上行成為主導實際利率變化的主要因素;由于名義收益率受到包括經濟基本面等其他因素的干擾更多，這也令金價與實際利率的相關關系弱于以往，比如7、8月份兩者相關性甚至一度為正。

　　黃金年度亮點

　　盡管2013年金價最終下跌了27%左右，但其價格也不過是回到2011年夢開始的地方。這被認為這是市場對QE2和QE3催生資產泡沫的修正，而實際上黃金在2013年依舊有亮點：

　　對沖美元信用風險。黃金本質上依舊對信用貨幣有替代作用，盡管它再也不可能成為實際支付的貨幣;這點在歷屆美國政府關門或遭遇債務上限時一覽無疑;最近的這次2013年10月17日，美債評級可能被下調的情況下，金價單日大漲2.47%。

　　更為健康的消費結構。經過長達三個多季度的投資資金流出，黃金在終端需求的消費投資比例又再度趨于合理，離1980美元/盎司的黃金泡沫結構相去甚遠(2011年時就比較接近)。這令2014年黃金一旦開始反彈或反轉，不會遭遇大規模投資領域獲利了結需求引發的賣盤，是一個十分積極的信號。

　　2014年關注焦點

　　世界黃金交易是由一個很小的實物金市場支撐了龐大的紙黃金市場和更巨大的黃金衍生品市場，而實際上紙黃金市場的交易需要實物金頭寸，價格的變動會令實物金在紙黃金市場和實物金市場間流動，最終達到各自的平衡。2014年需要重點跟蹤美國經濟情況帶來的QE縮減時點問題;QE縮減后美國通脹預期;實物金銷售情況(包括央行購買與黃金投資消費比例結構)

　　美國經濟在脆弱中復蘇。CPI(核心PCE)，非農就業，新屋開工與銷售和耐用品訂單指數來衡量美國經濟的真實好壞。數據顯示美國至少在短期內不會受困于通脹問題;但當縮減QE開始帶來美元回流后，通脹或有所抬頭;新屋開工和銷售增速尚在合理的復蘇區間內(0，20)，近期有走弱趨勢，需密切跟蹤其變化;就業數據逐步改善，總失業率下滑，非農就業12月意外下滑多半由于惡劣天氣，總失業率則在持續降低至6.7%;最后，耐用品訂單方面也顯示美國的制造業正在持續好轉的。

　　以上這些數據指標綜合來看顯示美國經濟在持續復蘇，盡管力度偏弱尚有反復。因此預計美聯儲在2014年的上半年還將持續縮減QE單月的購買規模，在此假設下，一方面實際利率在2014年上半年穩定的情況下將持續受到名義利率走高的影響而走高;同時美聯儲的縮減行為也會引發美元指數的走強，美元的回流美國將是2014年上半年的大趨勢。

　　可以說，上半年實際利率走高和美元走強將共同壓制金價的走勢，即使有階段性的反彈，金價也難以形成反轉的趨勢。

　　而反觀2014年下半年，當美元回流形成一種趨勢的時候，美國之前向世界輸出的通脹也同樣將輸入美國，在美股可能暴跌，國債市場和商品市場雙雙低迷的情況下，回流的資金難以進入資產的蓄水池，這會催生出流通中多余的貨幣，令美國通脹在2014年下半年有加速的可能;另一方面，美聯儲的貨幣政策受制于過大的財政赤字水平而不敢隨便升息，根據CBO的預測，美聯儲若加息1%，將直接觸及標普下調債券評級的警戒線(其利息支出/財政收入的占比將觸及10%的分水嶺)，其過大的債務規模抑制加息空間已是十分明顯。

　　所以說2014年下半年，在美聯儲難以加息甚至面臨美股暴跌，債市低迷的情況下還需要進行寬松貨幣政策的情況下，通脹大概率的走高將是極其令美聯儲難受的，而這意味著實際利率將以超市場預期的速度下降，這種局面下，金價方才有可能迎來一波階段性反轉的行情。

　　綜合各方面因素來看，預計上半年金價大概率在1180美元/盎司—1295美元/盎司之間震蕩，而下半年則視美國經濟數據尤其是通脹數據來判斷是否會迎來階段性反轉。

　　關注金價定價權東遷。2013年盡管黃金暴跌引發全球總體的黃金需求有所下滑——截止2013年第三季度全球實物金需求同比下降21%，但中國黃金需求依然保持高增長態勢，三季度實物黃金需求增長18%，至210噸。與之對應的是通過中國香港進口的黃金數量不斷創出新高，數據顯示2013年10月中國大陸從香港進口黃金同比去年高40倍，連續第4個月創最高記錄。另一方面，亦可以發現世界黃金交易的中心乃至定價的中心正逐步朝中國發生轉移。繼2013年7月5日，上海期交所推出黃金白銀夜市交易，令國內貴金屬交易市場與國際市場進一步接軌后，瑪卡亞米全球物流已經在上海自貿區內建立完成了可以容納2000噸黃金的金庫，這將令國內的黃金采購模式發生變化，給予了上海成為未來地區黃金交易中心一定的底氣。

　　在新模式下，國外的機構賣方可以大量在金庫內倉儲黃金，一旦國內有買方需求，立刻可以拼貨交割，在國外結算，避免了運輸的繁瑣。國內機構也可以隨時在海外采購黃金，運到自貿區內儲存，拿到批文后清關。這種模式下，交易黃金將大幅降低買賣雙方的時間和風險，對國內黃金無論是現貨還是期貨交割都提供了充足的條件。

　　另一方面，關于黃金定價交易上，最近也發生了明顯的變化。由于受到沃克爾法則即將推出的影響，海外大行正逐步剝離商品業務。而近期黃金價格操縱案的調查則無疑加速了這一進程——德意志銀行此前稱將出售黃金和白銀的定盤價席位，在市場操縱丑聞頻發的風口浪尖誰來接盤引起了市場關注，而認為因黃金東流，亞洲在市場中的地位愈發重要，來自亞洲的如中國銀行和工商銀行都可能是絕佳的候選者，這兩家銀行均是都是倫敦金銀市場協會(LBMA)的會員。

　　就目前而言，黃金的定盤價仍具有極高的價值，讓市場參與的每個客戶談判確定售價更為困難，如果定價者離去，黃金實際價格的參考消失，金價將面臨質疑。因此上述轉讓若真實發生，將令黃金市場報價更多的考慮中國因素，這在當前無疑對黃金是十分正面的消息。當前除了德意志銀行外，參與黃金定價的另外四家銀行是巴克萊銀行(Barclays)，匯豐銀行(HSBC)，法國興業銀行(Societe Generale)和加拿大豐業銀行(ScotiaMocatta)。