人民幣貶值成樓市負(fù)擔(dān)：還不是刺破泡沫最后一針

　　日前，央行宣布擴大外匯市場人民幣對美元匯率浮動幅度，人民幣匯率波動廣受關(guān)注。我國房地產(chǎn)業(yè)曾數(shù)次經(jīng)歷人民幣貶值沖擊，由于房地產(chǎn)市場總體呈現(xiàn)上升走勢，人民幣貶值的負(fù)面影響并未傷及樓市。但值得注意的是，人民幣持續(xù)貶值會導(dǎo)致海外融資成本提高、外資炒作熱情減退，這一邏輯沒有改變。

　　當(dāng)前房地產(chǎn)企業(yè)對資金的需求量仍較龐大，且隨著在港上市房企逐漸增多，海外融資比例不斷提高，人民幣貶值的影響正逐漸顯現(xiàn)。更為重要的是，在三四線城市樓市供過于求、房地產(chǎn)市場陷入周期性低谷之時，人民幣貶值正在變成樓市的負(fù)擔(dān)。有業(yè)內(nèi)人士表示，如果人民幣長期貶值，將加速樓市泡沫的擠出，并導(dǎo)致部分區(qū)域房價下跌。

　　海外融資環(huán)境生變

　　對于春節(jié)前后在海外市場融資的房地產(chǎn)企業(yè)而言，早已預(yù)料到了人民幣貶值的必然性。從去年年中開始，QE退出的大幕拉開，人民幣進(jìn)入貶值通道只是時間問題。從去年年底開始，綠地、萬科、恒大、萬達(dá)、招商等大型房企紛紛加快融資步伐，頗有“偏向虎山行”的架勢。

　　來自中原地產(chǎn)研究中心統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至3月15日，今年房企海外融資總額達(dá)到150.32億美元，約合人民幣917億元。比去年同期的104.5億美元上漲了43%，相當(dāng)于去年全年海外融資額的27%。

　　中原地產(chǎn)市場研究部總監(jiān)張大偉分析認(rèn)為，房企空前重視資金安全，意圖通過融資來增強在一二線城市土地市場的競爭力。同時，年初國內(nèi)傳出各銀行收緊房地產(chǎn)信貸、局部市場降價現(xiàn)象，也對資金鏈的安全提出警示。由此使得房企越來越未雨綢繆，儲備“過冬”資金。

　　“即使人民幣有所貶值，海外融資的成本仍然低于國內(nèi)融資?！币患以诟凵鲜蟹科筘?fù)責(zé)人向中國證券報記者表示，房企海外融資的平均成本在4%-8%的區(qū)間內(nèi)，資質(zhì)較好的房企海外發(fā)債成本通常在4%左右，與國內(nèi)其他渠道融資相比，成本要降低一半，甚至更多。

　　上述負(fù)責(zé)人稱，企業(yè)從去年年末啟動海外融資，很大程度上是在追趕時間差。一方面，經(jīng)過2013年的旺盛銷售，2014年市場遇冷已成共識；另一方面，在美國QE逐步退出之后，人民幣尚未迅速進(jìn)入貶值通道。因此，2013年末是啟動融資相對理想的時點。而進(jìn)入2014年以來，國內(nèi)樓市風(fēng)險凸顯，部分在港上市的房企遭遇較低認(rèn)購，即說明融資環(huán)境已變。

　　但即便如此，人民幣貶值仍將增加房企的償債壓力，尤其是在近年來房地產(chǎn)企業(yè)赴港上市增多，海外融資比例提高的情況下。根據(jù)克爾瑞發(fā)布的報告，具有代表性的30家香港內(nèi)房股借款結(jié)構(gòu)中，在2012年底，美元、港元借債比例達(dá)到34%。其中，中海達(dá)到86%；超過一半的房企這一比例超過三分之一。

　　該機構(gòu)的報告還顯示，從2013年至今，國內(nèi)上市房企共海外融資2500億人民幣，占對外公告總?cè)谫Y的60%。國內(nèi)房企的融資成本和還款將受到人民幣貶值的實質(zhì)性影響。根據(jù)計算，人民幣每貶值3%，房企的總借款(以人民幣計算)將上升1%。

　　有分析人士認(rèn)為，當(dāng)前房地產(chǎn)企業(yè)資金狀況整體良好，人民幣的小幅貶值難以形成實質(zhì)性影響。但如果人民幣長期貶值，將會持續(xù)增加企業(yè)的資金成本，并可能給部分項目的定價帶來壓力。

　　外資炒樓熱情消退

　　人民幣的貶值，還可能影響外資介入樓市的熱情。由于看好人民幣資產(chǎn)帶來的匯率升值和資產(chǎn)升值的雙重紅利，大量外資進(jìn)入中國。房產(chǎn)是外資進(jìn)入比較便利的投資品種，所以成為外資扎堆的領(lǐng)域。一旦人民幣升值預(yù)期減弱，外資撤出，房地產(chǎn)的價格也可能會受到一些影響。

　　據(jù)了解，盡管以“去投資化”為目的的房地產(chǎn)調(diào)控已持續(xù)多年，甚至“限外令”也一度推出，但海外資本仍然通過各種渠道進(jìn)入國內(nèi)樓市。據(jù)統(tǒng)計，海外資本主要以基金的形式進(jìn)入國內(nèi)樓市，一二線城市的商業(yè)地產(chǎn)是其青睞的對象。多家機構(gòu)的統(tǒng)計顯示，2008年國際金融危機后，外資在寫字樓市場的主流地位曾一度讓位于內(nèi)資，但從2010年底開始，外資又有回流之勢。

　　中國社科院金融研究所研究員易憲容認(rèn)為，房地產(chǎn)市場作為一個由投機炒作為主導(dǎo)的資金密集型的行業(yè)。如果人民幣貶值并導(dǎo)致預(yù)期逆轉(zhuǎn)，那么投資者或退出市場，或再也不輕易地進(jìn)入住房市場。他表示，人民幣持續(xù)貶值不僅會導(dǎo)致早些時候從海外涌入國內(nèi)的資金流出中國，或不敢再輕易地進(jìn)入中國市場，也會導(dǎo)致中國住房資產(chǎn)的價格下跌。

　　從去年下半年開始，李嘉誠就掛牌出售位于上海、廣州等地的物業(yè)，并將目光投向歐洲。分析人士認(rèn)為，李嘉誠此次舉動，就在美聯(lián)儲宣布退出QE后不久。除了出于對內(nèi)地經(jīng)濟形勢不看好之外，也蘊含了其對樓市走向及匯率變化的看法。

　　與此同時，易憲容還強調(diào)，人民幣持續(xù)升值的預(yù)期一旦打破，國內(nèi)居民也會減持人民幣資產(chǎn)。具體而言，國內(nèi)居民或是不再愿意進(jìn)入房地產(chǎn)市場，或是會減持手中持有的以人民幣計價的住房資產(chǎn)。

　　因此，從資產(chǎn)價值的角度，人民幣貶值無疑將對房地產(chǎn)帶來影響?？藸柸鸬姆治稣J(rèn)為，沖擊范圍將包括以工業(yè)品為代表的大宗商品、房地產(chǎn)市場乃至股票市場等人民幣計價的資產(chǎn)價格。該機構(gòu)還強調(diào)，熱錢投資房地產(chǎn)市場的收益將縮小，再加上房地產(chǎn)市場本身的調(diào)整，追逐高收益的“熱錢”可能由此撤退，進(jìn)而抑制房價的上漲。

　　一線城市房價承壓

　　自1998年我國啟動房地產(chǎn)市場化改革以來，樓市經(jīng)歷過數(shù)次人民幣貶值的沖擊。但結(jié)合房地產(chǎn)市場走勢來看，樓市的冷熱與匯率波動并無直接相關(guān)性。在2011年的人民幣貶值通道中，房地產(chǎn)市場便大幅上漲，絲毫未受影響。

　　分析人士認(rèn)為，影響房地產(chǎn)市場走勢的因素較多，最主要的誘因在于貨幣投放量和市場供需關(guān)系。其中，前者與樓市的走勢有著正相關(guān)性，后者則決定市場的波動幅度。此外，房地產(chǎn)調(diào)控政策也在很大程度上影響市場走向。相比之下，匯率波動只是影響樓市的次要因素。

　　但值得注意的是，作為一項利空因素，人民幣貶值在樓市向好時的影響微乎其微；但在房地產(chǎn)市場處于下行周期之時，人民幣貶值的影響則不容忽視。且市場預(yù)期，此次人民幣貶值或維持一段時間。

　　張大偉表示，當(dāng)前的房地產(chǎn)市場正處在下行周期中。2014年以來的數(shù)據(jù)顯示，主要城市市場銷售數(shù)據(jù)漲幅都有所放緩?？傮w來看，2014年及之后中國房地產(chǎn)市場分化將加劇，調(diào)整的趨勢將愈加明顯，大部分三四線城市將會出現(xiàn)供應(yīng)過剩，房價下跌壓力非常大，一二線城市也有可能出現(xiàn)調(diào)整。

　　近期，國內(nèi)樓市不斷曝出利空消息，除三四線城市風(fēng)險凸顯之外，一二線城市部分樓盤也出現(xiàn)降價現(xiàn)象。部分房企因銷售不理想而出現(xiàn)資金鏈緊繃的局面，浙江的個別企業(yè)甚至出現(xiàn)債務(wù)違約。

　　在此背景下，張大偉認(rèn)為，美聯(lián)儲QE退出、人民幣貶值對中國房地產(chǎn)市場影響偏負(fù)面。巨量的海外融資規(guī)模將引發(fā)房企資金鏈緊張，甚至有可能出現(xiàn)違約。同時，美元走強后，熱錢將流出中國市場，這會加劇房地產(chǎn)企業(yè)“錢荒”窘境，房地產(chǎn)市場將面臨頹勢，從而可能傷害中國經(jīng)濟。

　　分析人士還強調(diào)，相比三四線城市供大于求的本質(zhì)，熱錢集中的一二線城市所受影響更大。“一旦人民幣持續(xù)貶值，熱錢就會流出，導(dǎo)致一線城市的房價受到壓力。從2005年以來，人民幣已經(jīng)持續(xù)升值多年，房價也一直上漲，這些投機資金獲利巨大，它們可能愿意以更低的價格退出?！?/p>

　　RET睿意德高級董事王玉珂：貶值難阻房企海外融資步伐

　　RET睿意德高級董事王玉珂日前在接受中國證券報記者專訪時表示，受外資回流的影響，國內(nèi)房屋等人民幣計價資產(chǎn)可能會有所貶值。部分房企的海外融資成本也會有所提高，但由于成本較低，除非國內(nèi)的金融政策有較大調(diào)整，否則人民幣貶值不會影響到房企海外融資的步伐。

　　外資有回流沖動

　　中國證券報：萬科等房企借道進(jìn)入香港資本市場，意在謀求海外融資。與國內(nèi)的融資渠道相比，海外融資的優(yōu)勢體現(xiàn)在哪些方面？

　　王玉珂：主要的優(yōu)勢在成本。對于資質(zhì)相對較好的房地產(chǎn)企業(yè)來說，海外融資的平均成本在3%-5%的水平，個別企業(yè)的成本更低，甚至達(dá)到2%。相比之下，從國內(nèi)銀行獲得貸款，成本通常要在基準(zhǔn)貸款利率上有一定上浮，成本明顯高出海外融資。如果通過比較流行的信托方式獲得貸款，最低成本也要12%。打個比方，為什么很多港資企業(yè)敢于囤地多年而不開發(fā)？主要原因就是它的資金成本低。

　　中國證券報：外資主要是以什么形式進(jìn)入國內(nèi)樓市？其更青睞哪些物業(yè)類型？對區(qū)域有何選擇？

　　王玉珂：外資投入國內(nèi)樓市主要分兩類。一是開發(fā)類，以房地產(chǎn)開發(fā)資金的形式進(jìn)入。就像早期進(jìn)入的新昌、凱德，以及一些港資開發(fā)商，如恒隆、新鴻基等等。二是基金類，以房地產(chǎn)基金的形式進(jìn)入國內(nèi)，如華平、摩根斯坦利等股權(quán)投資基金。

　　從物業(yè)類型上看，外資更加青睞商業(yè)地產(chǎn)項目，尤其是具有保值功能的核心地段商業(yè)。從區(qū)域選擇上看，主要集中在一線城市和東部省會城市，成都、重慶等西部城市也有外資的身影。

　　中國證券報：當(dāng)前外資在國內(nèi)樓市的規(guī)模比較大，如果人民幣持續(xù)貶值，會不會造成資金的回流？

　　王玉珂：若人民幣持續(xù)貶值，外資對國內(nèi)樓市的興趣肯定會減弱，資本傾向于回流。整體而言，會造成人民幣資產(chǎn)的貶值，包括房地產(chǎn)、股市。

　　從房企海外融資的角度來說，人民幣貶值會造成融資成本提高、融資難度加大。但海外融資的比例是否減少，主要還將取決于國內(nèi)的金融政策。如果國內(nèi)融資的難度大，房企仍然會傾向于海外融資，畢竟成本仍然相對較低。

　　今年房價漲幅趨緩

　　中國證券報：亞太、歐洲和美國樓市目前正處在什么階段？很多國內(nèi)企業(yè)在海外投資，人民幣貶值會不會對房企“出?！睅碛绊?？

　　王玉珂：亞太受美國QE退出的影響，房地產(chǎn)市場處于下滑階段；歐洲一直低迷；美國房地產(chǎn)市場則從金融危機中逐漸復(fù)蘇。人民幣貶值會刺激海外資金回流，會對這些市場注入比較多的資本，有助于其復(fù)蘇。

　　值得注意的是，房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)海外項目，主要目標(biāo)客群就是國內(nèi)人群。而人民幣的貶值，還會導(dǎo)致國內(nèi)人民幣資產(chǎn)外流，如通過購房等形式向海外流出。因此對房地產(chǎn)企業(yè)“出?！保炊芷鸬揭欢ǖ拇龠M(jìn)作用。

　　中國證券報：對今年國內(nèi)樓市走向怎么看？

　　王玉珂：今年國內(nèi)房地產(chǎn)市場基本維持平穩(wěn)，不會有太大的波動。因為從政策上來看，不會再有比較大的調(diào)整。即使有一些稅費政策的微調(diào)，也屬于非行政手段，有助于市場的健康發(fā)展。但重要的一點是，分類調(diào)控的思路可能會越來越明確。對于京滬等熱點城市，行政手段還會存在一段時間；而一些供應(yīng)量充足、空置率高、房價偏低的三四線城市，更多受市場自發(fā)調(diào)整的影響，市場會有些波動，但并不會影響全局?？傮w而言，今年國內(nèi)房價的整體漲幅會趨緩。

　　中國證券報：最近一些區(qū)域房地產(chǎn)市場出現(xiàn)樓盤降價現(xiàn)象，個別房地產(chǎn)企業(yè)也出現(xiàn)債務(wù)違約現(xiàn)象。這種情況會不會擴大化？

　　王玉珂：對于三四線城市來說，市場出現(xiàn)波動，乃至個別企業(yè)出現(xiàn)債務(wù)違約，都是很正常的現(xiàn)象。因為這屬于市場自我調(diào)整的一部分。當(dāng)一個行業(yè)處于全面繁榮、任何一個企業(yè)都能在其中賺錢時，市場反而是不正常的。就像手機行業(yè)，即使諾基亞不行了，也不意味著這個行業(yè)的衰落。

　　貶值不是刺破

　　地產(chǎn)泡沫最后一根針

　　近期人民幣匯率出現(xiàn)貶值走勢，樓市也紛傳降價銷售、貸款違約的消息。一時間，不少觀點將兩者關(guān)聯(lián)起來，認(rèn)為是貶值導(dǎo)致資本大量外逃，從而刺破房地產(chǎn)泡沫。仔細(xì)分析發(fā)達(dá)經(jīng)濟體以及國內(nèi)歷史可以發(fā)現(xiàn)，匯率與房價之間無恒定規(guī)律。本幣升值并不必然伴隨房價上升，本幣貶值也并非意味房價下跌。決定房價走勢的主要因素是貨幣供應(yīng)、住房制度、房地產(chǎn)供求水平、城鎮(zhèn)化水平等。

　　先看看美日的例子。美國住房價格指數(shù)在1995-2002年平穩(wěn)上升，美元指數(shù)保持小幅升值態(tài)勢，兩者呈現(xiàn)正相關(guān)。2002-2006年，受美國低利率政策和次級貸款市場快速發(fā)展的影響，美國住房價格指數(shù)大幅上升，較2000年增長一倍有余；同期美元指數(shù)持續(xù)貶值，從120點跌至83點左右，兩者呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)。上世紀(jì)80-90年代，伴隨日元升值，大量跨境資本涌入日本房地產(chǎn)市場，日本房價指數(shù)不斷攀升，房地產(chǎn)泡沫越吹越大，日元與房價之間呈現(xiàn)正相關(guān)。伴隨日本貨幣和財政政策突然收緊，1990年開始日本樓市出現(xiàn)斷崖式下跌，至1995年已經(jīng)跌回1985年“廣場協(xié)議”簽訂時的水平；日元對美元的升值幅度卻接近100%，兩者呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)。

　　從國內(nèi)情況看，自2005年匯改以來，2006-2013年人民幣對美元的歷年升值幅度分別為6.8%、6.9%、3.4%、0.1%、3.1%、5.1%、0.3%和2.9%，八年累計升值35%。盡管總體來看人民幣升值伴隨的是國內(nèi)房價上漲，但具體到各年份情況卻不盡相同。2006-2012年商品房平均銷售價格同比增幅分比為6.2%、14.8%、-1.7%、23.2%、7.5%、6.5%和7.0%。2008年房價負(fù)增長，人民幣匯率仍出現(xiàn)升值，二者負(fù)相關(guān)；2009年、2012年人民幣幾乎錨定美元，房價卻大幅上漲，二者也出現(xiàn)背離。

　　發(fā)達(dá)經(jīng)濟體資本項目可自由兌換，尚會出現(xiàn)匯率與房價走勢背離的情形，更何況我國資本項目還存在管制，跨境資本難以低成本隨意流動。尤其近兩年樓市限購以來，外資和熱錢直接購買物業(yè)的成本高、規(guī)模小，即便大量拋售，也不會擾動整個房地產(chǎn)市場。從融資渠道看，盡管近幾年越來越多的國內(nèi)房企繞道海外融資，但絕對規(guī)模較小，且部分融資用于借新還舊，海外融資規(guī)模遠(yuǎn)低于國內(nèi)貸款占比。

　　當(dāng)然，匯率變動可帶來資本流動的變化，進(jìn)而影響外匯占款，直接導(dǎo)致央行基礎(chǔ)貨幣的投放，從而影響流動性的整體水位，但央行貨幣政策是不可忽視的中間變量。央行可以通過正逆回購、貸款規(guī)模的收緊與放松、升降存準(zhǔn)率等貨幣工具，回收或釋放流動性。因此，廣義流動性才是影響房地產(chǎn)價格的主要誘因。流動性閘門松一松，包括樓市、股市在內(nèi)的資產(chǎn)價格就會高漲；反之，流動性閘門擰緊，則會對樓市、股市帶來明顯的收縮效應(yīng)。

　　還應(yīng)看到，隨著礦產(chǎn)、土地、資金、技術(shù)等資源和要素的持續(xù)貨幣化，房地產(chǎn)價格也同步出現(xiàn)快速上行的特征。

　　房地產(chǎn)作為一種高度依賴信貸的產(chǎn)業(yè)，其波動與銀行信貸的緊與松有直接關(guān)聯(lián)。房地產(chǎn)價格漲幅出現(xiàn)疲態(tài)，很大程度上是因為年初開始國內(nèi)金融機構(gòu)收緊對地產(chǎn)企業(yè)的貸款，限制甚至停放對購房者的貸款。今年以來，部分銀行暫緩辦理部分房地產(chǎn)新增授信業(yè)務(wù)，停辦房地產(chǎn)夾層融資業(yè)務(wù)，一些流動性緊張的房企不得不“以價換量”，甚至面臨資金鏈斷裂的風(fēng)險。美日的情況也表明，經(jīng)過一段時間上漲后，一旦貨幣政策和財稅政策轉(zhuǎn)向緊縮，樓市價格將面臨下行風(fēng)險。

　　此外，土地供應(yīng)也是影響房價走勢的重要因素。當(dāng)前出現(xiàn)房價下跌的區(qū)域，很大程度上是因為此前土地供應(yīng)量過高，導(dǎo)致短期庫存積壓。

　　應(yīng)看到，中國正處在改革發(fā)展轉(zhuǎn)型時期，房地產(chǎn)需求呈現(xiàn)多樣化特點。目前我國常住人口城鎮(zhèn)化率為53.7%，戶籍人口城鎮(zhèn)化率只有36%左右，不僅低于發(fā)達(dá)國家80%的平均水平，也低于人均收入與我國相近的發(fā)展中國家60%的平均水平。國際經(jīng)驗表明，在城鎮(zhèn)化率達(dá)到70%之前，一國房地產(chǎn)很難崩盤。因此，總體上看我國房地產(chǎn)還有發(fā)展空間。當(dāng)然，部分城市房地產(chǎn)市場前期漲幅過大，已經(jīng)積累了一定泡沫，在信貸緊縮、供應(yīng)過大的情況下，還會出現(xiàn)資金鏈斷裂、房價快速跳水的情況，需要加以防范與警惕。