多角度解析人民幣貶值真相

　　-導致近期人民幣貶值的因素主要有以下幾個方面：首先，經濟增速放緩、金融風險上升導致市場對未來中國經濟形勢的樂觀情緒減弱；其次，發達國家非常規貨幣政策的退出引發部分外資回流；最后，央行減少外匯干預，讓市場在匯率決定中發揮基礎性作用也促成了人民幣匯率波動性上升。出于維護幣值穩定的目的，央行應不會在市場看空中國經濟之際，有意造就突發且幅度較大的貶值。更可能的情況是，市場力量推動了人民幣匯率的走低，而央行并未采取人為支撐幣值的措施。

　　-在經歷了2005年匯改以來較大幅度升值之后，人民幣越來越接近于動態均衡狀態，進一步單邊升值的基本面因素正在發生明顯變化。伴隨人民幣匯率機制更加市場化和中國資本賬戶的改革，人民幣匯率將更多地呈現時升時貶的交替雙向波動。在此情況下，套利者將越來越難以通過揣摩匯率政策來預測人民幣的走向，人民幣匯率將最終由市場發揮決定性作用，成為名副其實的有管理浮動匯率。

　　內外因素主導人民幣匯率變動

　　在經歷了2013年一整年的單邊升值后，人民幣對美元匯率于2014年初出人意料且較大幅度地貶值。2月18日至24日的五個交易日內，人民幣對美元匯率中間價出現五連陰；2月25日，境內人民幣即期匯率創7個月以來的新低。在3月中旬央行進一步將人民幣兌美元的匯率浮動區間由原來的1%擴大至2%后，人民幣匯率再次大幅走低。相較于1月13日1美元兌6.0406人民幣匯率高點，3月20日人民幣與美元間的匯率已貶值到了6.225左右，在短短3個月左右的時間里，貶值3.5%以上。應當說，這是自2005年7月份中國實施匯率機制改革以來，人民幣匯率貶值最快的一個階段，匯率的逆轉引發了市場上人民幣匯率“恐慌性貶值”的猜測。

　　回顧2010年以來的人民幣匯率變動，可以發現，綜合匯率決定的種種因素，不同階段中引起人民幣匯率變動的主要因素也有所不同?？傮w來看，在制度性轉變的大背景下，國際收支順差、經濟高速增長等推動升值的因素在絕大部分情況下發揮著主導作用，人民幣匯率在第一和第三階段都出現了較長期的單邊升值。但隨著我國經常賬戶順差的逐步收窄和經濟增速的放緩，這些因素對人民幣的支撐作用正在逐步變弱。2011年，我國經常賬戶順差已經從2007年的占GDP比重超過10%收縮到1.9%。伴隨著這種形勢的變化，當受到海外資本波動的影響時，人民幣在第二階段也出現了小幅貶值。但從大的方面來說，人民幣匯率的變動無外乎是國際經濟政治以及國內經濟環境的雙重作用使然，人民幣匯率的波動更是中國深入推進匯率市場化改革的主要表征之一，表明市場供求關系在人民幣匯率形成中的作用不斷增加，人民幣匯率的變動能夠更好地反映中國與其他經濟體之間的聯系和環境的變化。過去幾年里，人民幣匯率的波動都較好地體現了上述特征。

　　近期人民幣貶值的主要原因

　　在簡要厘清過去幾年人民幣匯率的波動特征之后，現在就可以進一步分析近期人民幣匯率大幅貶值的原因了。對于今年以來人民幣匯率貶值，市場上流傳最廣的就是“央行博弈論”，即人民銀行為矯正海外套利者單方面押注人民幣升值的行為，采取了反向操作(買入外匯、賣出人民幣)，與套利者“博弈”，從而導致人民幣匯率走勢逆轉。另一種推測是，隨著美聯儲不斷收縮乃至退出量化寬松政策時間表的逐漸明朗化，將導致在美元低利率刺激下國際資本流動的逆轉。資本外流曾造成了去年7-8月和今年1-2月的兩輪新興市場金融動蕩，印度、巴西、南非、俄羅斯等主要新興市場經濟體均出現了資本外逃和本幣大幅貶值的情況，前車之鑒必然在一定程度上影響市場對同樣是新興經濟體貨幣的人民幣的擔憂。

　　對于以上猜測，有關當局曾表示，近期人民幣匯率走勢是市場主體調整前期人民幣交易策略的結果，此次匯率波動幅度與發達和新興市場貨幣波動相比屬于正常波動；隨著人民幣匯率形成機制改革的深化和市場決定性作用的增強，人民幣匯率雙向波動將成為常態，雙向波動的幅度要看市場供求，并且肯定是有利于市場發展。當局還強調，人民幣在合理均衡水平上的雙向波動有利于促進國際收支平衡、改善涉外經濟環境和防范金融風險。然而，上述解釋并未回答，如果匯率波動源于市場主體調整交易策略，又是何種因素驅動了市場主體的這種調整？

　　我們認為，近期導致人民幣貶值的因素主要有以下幾個方面：

　　首先，經濟增速放緩、金融風險上升導致市場對未來中國經濟形勢的樂觀情緒減弱。一方面，國際金融危機以來，我國社會融資總量和基礎設施投資快速增長，經濟增長對房地產行業的依賴比較嚴重，積累了一定的金融風險，隨著一些城市房地產價格的回調，更增強了市場對中國房地產市場的悲觀預期。鑒于地方財政的土地化、企業融資活動對房地產抵押品的高度依賴，對房地產市場的悲觀預期直接引起了人們對地方政府債務融資平臺、影子銀行等方面的風險擔憂。另一方面，從宏觀政策來看，盡管今年我國政府表示仍將維持積極的財政政策和穩健的貨幣政策，但去年以來銀行間市場利率數次攀升的現象表明，中國金融體系因流動性沖擊而導致短期利率波動可能有所反復，面對這種情況，當局可能會為懲戒那些寄望于政府救助而增加道德風險和機會主義行為的機構而增加流動性操作的選擇性，貨幣政策不太可能全面地轉向寬松。對金融風險擔憂，就成為部分外資撤離中國市場并導致人民幣匯率貶值內因。

　　其次，發達國家非常規貨幣政策的退出引發部分外資回流。在經常賬戶順差逐步縮小之際，更不穩定的資本和金融賬戶就會對匯率產生更大影響。2013年5月，美聯儲主席伯南克暗示將縮減量化寬松政策規模，導致部分新興和發展中經濟體出現大規模資本外流，并引發了數次金融動蕩，印度、印度尼西亞、巴西、俄羅斯、南非等新興市場經濟體都曾出現本幣貶值。今年2月，隨著美聯儲進一步縮減量化寬松，以土耳其、阿根廷為代表的新興市場再次出現動蕩，貨幣大幅貶值。3月19日，美聯儲決定分別削減50億美元的機構抵押貸款支持證券和長期國債，受美聯儲政策的這一調整的影響，人民幣兌美元匯率隨之大幅下挫。雖然與其他新興經濟體相比，中國的經濟基本面相對較好，且巨額外匯儲備足以應對任何對人民幣匯率的不利沖擊，但發達經濟體量化寬松政策規模的縮減和有序地退出、利率水平上升的預期而導致未來若干年國際資本流動的反向變化不可避免地會影響到人民幣匯率走勢。例如，央行的數據顯示，2月份中國金融機構外匯占款新增1282億元，較1月環比大幅下降3091億元左右可能就是一個佐證。同時需要認識到，美國調整量化寬松貨幣政策正反映了在經歷了數年的經濟低迷之后，遭受危機打擊的美國經濟可能走上一個相對復蘇的歷程，這有利于美元對其他所有新興經濟體貨幣的總體升值。從這個意義上說，人民幣近期的貶值，是整個新興經濟體貨幣對以美國為代表的發達國家結束量化寬松貨幣政策響應的一部分。

　　最后，央行減少外匯干預讓市場在匯率決定中發揮基礎性作用也促成了人民幣匯率波動性上升。近年來，隨著人民幣匯率彈性的逐步增加，央行運用外匯儲備干預市場的頻率已經大幅降低。出于維護幣值穩定的目的，央行應不會在市場看空中國經濟之際，有意造就突發且幅度較大的貶值。更可能的情況是，市場力量推動了人民幣匯率的走低，而央行并未采取人為支撐幣值的措施。究其原因，有可能是央行借機為進一步擴大人民幣匯率彈性預熱。2012年政府工作報告表示將“增強人民幣匯率雙向浮動彈性”，很快人民幣匯率浮動區間就由正負0.5%擴大至正負1%。今年政府工作報告明確表示“擴大匯率雙向浮動區間”，匯率浮動區間再次擇機擴大。人民幣適時貶值恰好提供了一個讓市場適應匯率雙向浮動的機會窗口。

　　總之，我們認為，近期人民幣匯率貶值是多重因素作用的結果，它既反映了市場對中國宏觀經濟運行可能的潛在風險暴露和中國與其他發達經濟體增長率強弱的相對變化，也反映了中國人民幣匯率機制正在向更加市場化的方向邁進。

　　人民幣匯率越來越接近于動態均衡狀態

　　從理論上分析，影響匯率的因素紛繁蕪雜，但歸納起來，一些經濟因素無非包括國際收支(經常賬戶與金融資本賬戶)的變動、國際間勞動生產率與勞動力成本的差異、貨幣政策(利差)及通脹率的關異、市場參與者的心理預期與外匯管理當局的市場干預等，所有這些因素是相互關聯和相互影響的。尤其是，其他主要因素最終會通過國際收支的變動而影響外匯市場的供求關系，從而最終影響匯率的走勢。

　　國際收支表示一國在一段時期內所有對外交易往來的資金收支情況，當經常賬戶與資本和金融賬戶整體表現為順差時，外匯供過于求、導致本幣趨于升值。相反，當兩個賬戶整體表現為逆差時，資金為凈流出該國，外匯供不應求、本幣供過于求，此時除非央行干預匯率，本幣就會出現貶值趨勢。1998年到2013年第三季度的約16年間，我國經常賬戶始終保持順差，且除極個別年份外，資本和金融賬戶也均為順差。尤其是我國加入世界貿易組織以后，長期、大額的雙順差格局使資金一直呈現凈流入，外匯供過于求。但由于人民幣匯率長期保持穩定，升值壓力始終沒有釋放出來。因此，自2005年人民幣匯率改革以后，市場認為人民幣有長期單邊升值趨勢，吸引了大量套利資本。事實證明，人民幣在匯改后的較長時間里與市場的預期相同。2003年之后國際收支順差的持續擴大一直伴隨著人民幣升值預期的不斷走強；隨著國際收支差額波動性增加，人民幣雙向波動的特征也更加明顯。從這個意義上說，人民幣匯率變化直接反映了國際收支的變化，國際收支的變化也直接影響了人民幣匯率的波動。

　　但對于影響人民幣匯率的經常賬戶中長期趨勢，我們認為，應該放在全球經濟再平衡、國際貨幣體系的變革與中國經濟發展變化中來考察。新世紀以來，人民幣匯率及其形成機制的變化，是在全球經濟失衡中由國內外多種因素促進的結果。全球經濟失衡極大地改變了發達經濟體和以中國為代表的新興經濟體之間的貿易與投資結構、官方與私人資本流動結構。隨著新的國際分工的形成和全球制造業的轉移，導致具有勞動力成本優勢的中國在全球貿易體系中地位不斷增強，并形成年復一年擴大的貿易順差。但在2008年的全球金融危機后，各國均意識到，日益失衡的全球經濟最終導致了全球經濟的系統性不穩定，因此，在一定程度上促進全球經濟再平衡成為各國調整經濟結構的重要政策導向，如發達經濟體采取了包括降低企業所得稅等在內的多種方式促進“制造業的回歸”，以3D打印和自動化為代表的第三次工業革命，將在極大程度上降低制造業對低成本勞動力的依賴，傳統的勞動密集型制造業將逐步向資本密集和技術密集型轉變，隨著中國人口老齡化的加速到來和勞動力成本提高，外國對華直接投資會逐漸減緩，FDI可能向發達經濟體回流。奧巴馬在2014年的國情咨文中更是直言：“全球最佳投資目的國不再是中國，而是美國”。在技術、人口結構和發達經濟體的政策調整促進全球經濟再平衡的過程中，中國也將國際收支的基本平衡當作重要的宏觀經濟政策目標。隨著我國不斷轉變經濟發展方式，經常賬戶順差已經連續幾年保持在占GDP比重2%-3%的區間。未來，內需和進口的擴大將繼續推動經常賬戶順差保持低位。根據國際貨幣基金組織今年1月的預測，我國的經常賬戶順差在未來五年中都將處于GDP的3%以內。在全球經濟再平衡的過程中，中國外匯儲備的積累也將放緩。從這個方面來看，人民幣在經歷了2005年匯改以來的較大幅度升值后，進一步單邊升值的基本面因素正在發生明顯的變化。

　　經常賬戶主要受國際分工及資源稟賦差異的影響，但資本和金融賬戶既包含直接投資這樣的長期性賬戶，也包含證券投資和銀行借貸這樣的短期性賬戶，它在受國家間的絕對或比較優勢的影響時，也容易受到利差或國際環境變化等短期沖擊的影響。當美歐日等發達經濟體接連實施量化寬松政策時，就可能導致大量國際資本流入我國；當發達國家退出量化寬松政策以及國內金融風險相對上升時，這些資金又可能較快地撤離。另外，隨著中國逐步加快資本賬戶的可兌換進程，證券投資、其他投資賬戶會呈現資本雙向流動態勢。國際收支平衡表中的資本與金融賬戶本身易受一些短期因素的影響“快進快出”，而中國資本賬戶的開放又為中國與國際間資本流動提供了更加便捷而合法的渠道，所有這些因素都會加劇人民幣匯率的波動性。隨著新一輪國際分工的深化，中國的真實利率因資本回報率也會相對下降，降低了中國對國際資本的吸引力，減輕了人民幣進一步升值的壓力。

　　當然，在另一方面，美國次貸危機及全球金融危機深化之后，人們也越來越認識到，隨著全球外匯儲備總量的增長、新興經濟體持有外匯儲備總額及其份額的上升，以及新興經濟體貨幣的美國本位特征，給它們的宏觀經濟政策帶來了相當大的麻煩，因此，國際貨幣體系多元化改革成為諸多新興經濟體的共同呼聲。也正是在這個時候，中國采取了包括促進人民幣跨境貿易結算、推進資本賬戶開放、匯率機制靈活化和外匯衍生品市場發展在內的多種措施，使人民幣在全球貿易與資本流動性方面發揮更積極的作用。隨著中國金融市場體系的更加成熟、更加開放，一些與中國有著密切貿易往來的新興經濟體對人民幣的需求會增加，這會成為未來人民幣走向堅挺的重要因素。

　　以上因素將在未來相當長一段時間影響人民幣匯率的趨勢，就短期或中期而言，情況似乎要復雜一些。新一屆政府成立以來，政府減少了對宏觀經濟的干預，更強調通過深化經濟體制改革、釋放“制度紅利”來促進有質量、有效益的經濟增長，通過市場機制來提高經濟的靈活性、以速度換效益來消化過去刺激性政策帶來的不利后果，這些不僅有利于促進經濟結構調整和經濟的高質量、高效率發展，也會在相當程度上有利于幣值對外走強。而且，相較于其他新興市場經濟體和發達經濟體，我國的經濟增速仍屬于佼佼者。發達國家退出量化寬松政策是一個較長期的過程，更何況，現行以美元為主導的國際貨幣體系決定了美國在退出低利率的貨幣政策時也將會是不徹底的，因此，中國與發達經濟體之間的利差現狀不會在短時間內出現根本性的變化；加之，我國正在推動利率市場化改革，從國際經驗來看，利率市場化后的一個時期常會出現利率上升，這些意味著，基于利差而進行的攜帶交易仍然具有現實基礎，這在一定程度上有利于人民幣匯率堅挺。但在另一方面，中國房地產市場在經歷了長達十多年的繁榮期后，GDP對房地產市場的過度倚重的種種弊病、房地產市場的價格上漲與國內居民收入水平相脫節，以及房地產市場的局部甚至總體動蕩對金融穩定的沖擊將進一步表現出來，市場中日益增長的借款者違約的傳聞和報道，都將對人民幣匯率預期產生不利影響。我們預計，一旦中國房地產市場開始出現調整，其對經濟不利沖擊可能會持續一段較長時間，經濟從中恢復更需假以時日。須知，日本在土地泡沫破滅之后，日元也出現了明顯貶值的殷鑒并不遙遠。

　　需要注意的是，央行自2014年3月17日起將銀行間即期外匯市場兌美元交易價浮動幅度由1%擴大到了2%，市場機制在匯率決定中的基礎性作用將進一步增強，人民幣匯率機制的這一變化意味著，任何影響中國經濟的種種不利因素都將影響市場參與者對人民幣匯率的預期，使人民幣匯率的波動性和風險相應地上升。盡管如此，人民幣匯率機制的改革只表明中國進一步地回歸有管理的浮動匯率制，央行決不會放任人民幣過度升值或貶值，以致對實體經濟產生嚴重影響。不僅我國央行對匯率進行管理，很多實行完全浮動匯率制度的發達國家也會在特定情況下干預匯率、防止匯率的過度波動，其目的是避免外匯市場波動對實體經濟產生過度影響。從央行干預外匯的歷史來看，它始終致力于確保人民幣匯率既受到適度管理，又穩步走向更自由的浮動匯率。擁有3.8萬億美元外匯儲備的央行具備隨時干預匯率、確保實體經濟正常運行的能力和意愿，既不會讓人民幣過度升值，使出口企業無法承受，也不會放任人民幣劇烈貶值，使市場對人民幣喪失信心。

　　基于以上分析，我們認為，在經歷了2005年匯改以來較大幅度升值之后，人民幣匯率越來越接近于動態均衡狀態，未來人民幣匯率的走勢將不再是簡單的單邊升值，伴隨人民幣匯率機制更加市場化和中國資本賬戶的改革，人民幣匯率將更多地呈現時升時貶的交替雙向波動。在此情況下，套利者將越來越難以通過揣摩匯率政策來預測人民幣的走向，人民幣匯率將最終由市場發揮決定性作用，成為名副其實的有管理浮動匯率。

　　(作者分別供職于中國社科院金融研究所、中國社科院研究生院金融系)