城投債評級虛高 泡沫難擠

　　在當前的城投債評級中，由投資者付費的中債資信評級，與由發行人付費的其他機構評級之間，有著明顯的級差，顯示當前城投債評級存在評級虛高現象。不過，為了避免硬性降級可能引發的系統性風險，未來擠泡沫還應該是一個緩慢漸進的過程。

　　客觀來看，中債資信的評級普遍比較謹慎，較其他主要評級公司的評級通常會低一個信用等級，尤其是對鋼鐵和目前的產能過剩行業發債企業，評級差能夠達到兩個等級。但近期在武漢城投上反映出的評級差，仍進一步揭示了當前城投評級中評級虛高的事實。2013年12月16日，中債資信將武漢城投主體評級由AA下調為AA-，而截至目前，武漢城投所發債券的評級機構——聯合資信和大公國際均未對發行人進行評級調整，仍維持著AA+級的主體評級。

　　自2012年以來，共有412只債券主體評級被上調，涉及162家城投債融資平臺，占比達到近40%。從評級分布來看，AA-上調為AA的城投主體為93家，占比57.41%；AA評級上調為AA+的主體40家，占比24.69%。對應的評級機構中，包括聯合、鵬元、中誠信以及大公、新世紀等。反觀評級被下調的主體，則僅有6家平臺機構。

　　AA-的企業在減少，AA+和AAA的企業在增加，評級公司通過評級調整，提高了整體城投債的評級水平。表面看，評級提升反映的是城投企業整體資質在上升，償債能力不斷增強，而事實與評級反映的信息卻相差甚大。

　　過去兩年，中國處于債務周期的上升期，地方政府注資設立地方融資平臺，通過銀行借款、發行債券、信托融資和BT等方式增加融資和負債規模，加大政府杠桿，支撐投資增速。根據審計署公布的數據，2013年6月底，地方政府債務為17.89萬億，其中省市縣三級政府負有償還責任的債務余額為10.58萬億，比2010年度增加3.87萬億，年均增長19.97%，其中省級、市級、縣級年均分別增長14.41%、17.36%和26.59%。總體而言，政府部門債務增長速度超過了GDP的增長，杠桿率在持續增加。

　　單看城投發行情況，2012年和2013年是城投債的發行高峰，合計發行1.8萬億，發行只數近1600只。而且城投債發行資質也由省級平臺下沉至市級和縣級平臺，資產負債表的健康程度也是逐漸降低，某些地區的城市杠桿率已經加到足夠大。

　　微觀數據來看，情況也并不樂觀。以武漢為例，根據財政部駐湖北專員報告披露，截至2011年末，武漢市地方政府性債務余額為1964.47億，債務率為185.64%，狹義的債務率為136%(負有償還責任的債務余額占地方財力的比重)，債務壓力本就偏高。而到了2012年6月30日，武漢市的債務余額增至2037.05億，城市負債水平遠超國際警戒水平。此外，截至2012年6月30日，武漢市已有逾期債務40.6億，其中財政資金應償還38.03億，占比93.67%，一定意義上說明了武漢財政收入對債務的償還并不暢通。

　　因此，中債資信此次下調武漢城投的評級，傳遞的信息是對當前評級公司城投評級的不認可。引申來看，對“截至2012年底，負有償還責任債務的債務率高于100%的3個省級、99個市級、195個縣級、3465個鄉鎮政府”中省市縣級政府所發債券，市場也需持審慎態度。

　　目前來看，2013年的債市監管風暴以及高利率去杠桿進程，甚至未來的城投債務改革方向中，都并未涉及到城投的信用評級方面。未來，城投債發展還需打破對高評級的迷信，合理反映風險水平，使評級與債務風險和市場定價相一致。

　　不過，評級調整易上難下，特別是當前地方債務風險在風口浪尖之時，擠泡沫騎虎難下。若無系統的化解之道，單純的大面積下調評級，在向市場傳遞系統性風險高壓的同時，也與中央定的“可控”基調相悖。彼時，引發二級市場的拋壓，導致債券市場動蕩也不是不可能。

　　故，權宜之計，還需中債資信等投資者付費評級公司或者投資者內部評級系統做出相對合理評級，通過與主流評級公司之間相互博弈，逐漸達成一致和平衡，緩慢地使市場適應城投的低評級，減輕虛高的評級帶來的風險低估沖擊。