隔夜拆借利率飆升至4.367% 市場憂“錢荒”再襲

　　23日至25日，貨幣市場利率連續3天暴漲。其中，3個月期限以下的短端利率漲幅均超過130個基點，2周SHIBOR漲幅最高，達226個基點，隔夜拆借利率重返4%關口以上至4.367%，1個月SHIB O R飆升至6.422%，均創下了6月份“錢荒”以后的階段新高。

　　SHIBOR的急漲加大了市場對“錢荒”再來的擔憂。目前看來，市場最為關注的是，央行29日是否繼續暫停逆回購？如果堅持不放水的立場，機構的緊張情緒將導致市場的動蕩。另一方面，央行是否會對近期人民幣的強勢予以干預？這將直接影響到四季度的流動性。

　　不過，主流的機構判斷，經歷了6月的“錢荒”之后，央行已經認識到過度收緊流動性可能導致系統性風險明顯上升，央行可能采取包括“窗口指導”或SLO工具，定向放松流動性、并穩定市場預期。而且，雖然此前央行連續三次暫停逆回購操作，在一定程度上表明了政策操作的緊縮傾向，但主要是基于對沖大量資本流入的意圖。

　　沖擊

　　利率飆升拖累股市

　　23日開始，貨幣市場流動性突現緊張局面，上海銀行間同業拆借利率(Shibor)的短期品種全線上漲。截至25日，2周SH IBO R暴漲226個基點至5.862%，1個月SH IBO R暴漲171個基點至6.422%。當日的3個月、6個月、9個月和1年SH IBO R利率分別僅為4.691%、4.2201%、4.27%和4.4%，長短端利率明顯倒掛。SH IBO R連續3日跳漲，讓市場擔心“錢荒”或卷土重來。

　　“錢荒”陰霾之下，滬深股市持續偏軟。

　　上證綜指從22日收盤的2210.65點，跌至25日收盤的2132.96點，跌77.69點，跌幅3.5%；深證成指從22日收盤的8619.64點，跌至25日收盤的8379 .61點，跌240 .03點，跌幅2.8%。

　　因市場愈發擔憂中國再次出現資金緊張情況，進而影響中國經濟增速，亞太股市上周五也多數下跌。

　　香港股市上周五跟隨A股連續下挫。截至收盤，恒指報收22698.34點，下跌137.48點，跌幅為0.60%。日本股市上周五創兩個半月以來最大單日跌幅，日經指數收盤挫跌2 .8%，至14088.19點。韓國股市上周五收跌，韓國綜合股價指數收跌0 .6 %，報2034.39點。

　　貨幣市場6月發生的“錢荒”至今讓市場心有余悸。當時，上海銀行間同業拆放利率(SH IBO R)隔夜利率從5月底的3 .4%，一路沖高至6月初的4.5%，最高至9.58%，1月SH IBO R也從5月底的3.7%沖高至6月初的5%，最高至8.5%。更有甚者，“錢荒”時，銀行間市場質押式隔夜回購利率最高達到30%，7天回購利率也沖高至28%。

　　動因

　　政策操作加劇錢緊

　　財稅繳款、月末考核、前期逆回購和國庫現金定存到期，這幾大因素被機構解讀為流動性由相對充裕轉變為緊張的主要原因。

　　W IN D數據顯示，上周有580億逆回購到期，公開市場實現凈回籠。期間，還有一筆400億元6個月國庫現金到期，也對銀行間資金面形成抽水。此前一周，公開市場也實現了445億元的凈回籠。兩周回籠資金逾千億，顯示央行收緊流動性態度漸明。從月度考察資金面，4月至9月，公開市場均實現月度凈投放。但9月28日以來的四周，則累計回籠資金1575億元。

　　與此同時，按照往年經驗，季度首月前15日是企業前一季度所得稅的清繳入庫期，10月由于國慶節假日因素，征期順延至24日結束。目前也是財稅繳款對資金面影響最明顯的時期。

　　東莞銀行金融市場分析師陳龍判斷，從上周開始是10月份財稅的集中收繳期，由于三季度宏觀經濟復蘇反彈，工業企業利潤增長較好，預計繳稅量可能會多于去年同期水平。以當月財政收支差額來看，估計將會有2000億以上的凈上繳，對市場有一定沖擊。

　　另外一個影響流動性的重要因素是政策面，即央行連續三次暫停公開市場的逆回購操作，給資金面帶來了壓力。

　　順德農商銀行固定收益研究員宋球紅表示，多重因素導致了流動性緊張。首先是外匯占款較多，9月末金融機構外匯占款較8月增加1263.62億元。其次是9月C PI同比上漲3.1%，通脹壓力超出預期。以上因素導致央行對開閘放水持高度審慎態度，持續暫停了公開市場逆回購操作。同時，財稅繳款、前期進行的逆回購操作和國庫現金定存到期，更使流動性壓力凸顯。

　　不過，也有不少機構對四季度的流動性仍持樂觀態度。中金公司認為，利率上升不代表“錢荒”重演。首先，四季度的外生因素將對銀行間流動性構成支持。較多的外匯流入在未來幾個月仍將繼續。另外，年底財政存款的集中投放將增加銀行間流動性。11月和12月歷史上平均財政存款投放高達1.2萬億，今年可能比這個水平還高。

　　國泰君安分析師陳雷表示，央行從逆回購縮量到暫停操作給市場帶來收緊流動性的預期，預計資金面緊張只是暫時的，且當前的市場利率水平在央行容忍范圍內，除非出現六月資金價格大幅上行的情況，否則央行不會輕易主動釋放流動性。

　　預測

　　政策中性偏緊但定向施援

　　盡管貨幣市場利率大幅上行，但央行在公開市場依舊保持收緊流動性的姿態不變，市場甚至開始討論重啟正回購的可能。

　　申銀萬國判斷，公開市場將無任何逆回購到期，假如央行還要繼續收緊流動性，正回購工具甚至央票重新推出的概率加大。微調式政策加碼成為四季度不得不面對的現實。

　　事實上，今年央行流動性管理采取了適當微調的策略，以降低經濟對貨幣的依賴，提高貨幣產出效率。同時，在大部分企業或者金融市場不能承受流動性收緊時，央行則定向適度放松銀根。

　　主流機構判斷，雖然央行將整體保持中性偏緊的取向，但在流動性過度吃緊的情況下，將采取窗口指導或通過公開市場短期流動性調節工具(SLO )定向施援。SLO是指參與銀行間市場交易的12家主要機構，可以在流動性短缺或者盈余時，主動與央行進行回購或者逆回購的操作，操作期限一般不超過7天。央行1月起啟用SLO作為公開市場常規操作的補充。

　　澳新銀行大中華區首席經濟學家劉利剛表示，央行連續三次暫停公開市場逆回購操作，在一定程度上表明貨幣政策的緊縮傾向，但市場擔心的“錢荒”再度上演的可能性較小。在經歷了6月的“錢荒”之后，央行也開始認識到過度收緊流動性可能導致系統性風險的明顯上升，央行可能采取包括“窗口指導”在內的一系列手段來放松市場流動性、并穩定市場預期。

　　此外，多數分析師并不認同貨幣政策即將轉向。海通證券李迅雷認為，在當前保增長沒有懸念的情況下，央行貨幣政策有所收緊在意料之中，但央行穩健貨幣政策的主基調短期內不會改變。

　　不過，也有專家認為，考慮到M 2增長過快，以及四季度的通脹壓力，客觀上致使央行操作上有偏緊的取向。未來兩個月，公開市場展開正回購操作和央票續作的可能性在增大。