信用債調整行情延續 四季度投資仍需謹慎

　　受一級市場供給壓力增大和9月C PI同比漲幅意外創下七個月新高的影響，本周銀行間債券市場繼續調整，收益率整體以上行為主。

　　部分業內人士認為，在年內剩余的時間中，債券市場出現牛市機會的可能十分有限。特別是對于信用品種而言，大中小企業經營的分化，以及機構對企業債配置熱情的削弱都將帶來較為負面的影響。

　　企業經營分化加大

　　券商提供的數據顯示，盡管9月份一級市場共發行了企業債28只，發行金額達298.5億元，數量上環比增加155 %，發行金額環比增加106%。然而，可能是出于對宏觀經濟走勢，抑或是地方債務審查給信用市場帶來沖擊的擔憂，部分機構已經提前布局，基金更是在6-9月合計減持企業債616億元。其中，6-9月分別減持了224億元、105億元、150億元和138億元。

　　記者同時觀察到，上周信用債二級市場短融、中票、企業債和公司債共成交1459億元，結束了9月以來周成交量持續升高的態勢，比9月最后一周環比下降了26.7%。

　　具體來看，短融成交了271億元，比9月最后一周大幅下挫45.4%；中票成交611億元，比上期下降17%；公司債成交20億元，比9月最后一周大降39.5%；企業債交易也進一步縮量，比上期下降了23.6%，成交557億元。

　　在多數業內人士看來，信用債二級市場成交量大減，反映了各機構對信用債市場普遍抱以謹慎態度。而這也可從基金連續4個月減持企業債中得到佐證。

　　值得一提的是，“當前大中小企業的PM I指數正在發生分化，大型企業不斷回升，中型企業基本持平，小型企業已連續3個月下滑。”西南證券研究發展中心分析師崔秀紅指出，大型企業PM I指數9月錄得52.1%，比上月上升0.3個百分點，已經連續4個月回升；中型企業49.7%，比上月微升0.1個百分點，近4個月基本持平；小型企業48.8%，比上月下降了0.4個百分點，連續3個月下降。

　　無疑，中小型企業景氣指數仍位于榮枯線以下，反映出其經營狀況處于底部，甚至有惡化的可能性。因此，券商普遍建議投資者，對于中低等級的中小企業券種維持謹慎操作態度。

　　資金面暫難寬松

　　再從資金面來看，“我們堅持認為后續政策仍將采取‘放短鎖長’的操作，不存在大幅放松的可能?！鄙耆f證券分析師屈慶如是稱。

　　首先，在10月7日的A PEC會議上，習近平主席稱中國經濟增速處在合理區間與預期目標內，表明領導層方面并不認為經濟下滑，因此也沒有政策放松的必要。

　　其次，央行于本周一再次進行了55億元3年期央票的到期續做，盡管發行規模有限，可依然彰顯了央行“鎖長”的決心。

　　再者，從海外市場看，世界主要國家的貨幣政策未來都將以偏緊為主，此時中國如果反其道而為之，則人民幣料會出現大幅貶值，這將促使資金加速外流，對債市構成更大利空。

　　來自興業證券研究所的觀點指出，就四季度而言，雖然外匯占款和財政存款對流動性的影響作用偏正面，央行貨幣政策操作的空間會有明顯增強，可為了約束影子銀行的過度擴張，邊際上收緊的可能性仍然比較大。由此推斷，資金面未必會非常寬松。

　　不僅如此，考慮到貨幣政策在約束影子銀行擴張時的有效性尚顯不足，則其他監管部門，比如銀監會等很可能出臺更多政策以約束表外的融資沖動，這個過程會增加銀行負債端的壓力，不利于銀行債券配置型需求的提振。

　　一位商行交易員在接受記者采訪時坦言，“從中長期的角度分析，債務的不斷累積和經濟結構的進一步失衡；銀行與實體部門對資金需求不斷增強，抬升銀行間市場與整個社會的資金利率中樞；加上銀行配置債券資產的動力正在下降，如果未來沒有看到經濟結構的調整和對債務的明顯控制，那么債市料將很難迎來牛市?！?/p>

　　建議持有短期品種

　　展望未來，“我們認為信用債特別是城投債面臨較大的調整壓力?！鼻鼞c指出，“一方面，當前整體利率環境并不樂觀，基準利率抬高也加大了城投債利率上升的風險。另一方面，國慶節日后，城投債供給已經超過160億元，大量積壓的債券等待著持續發行。如果再不發行，這些公司將面臨流動性壓力?！?/p>

　　需指出，盡管近期供給尚沒有對市場產生沖擊，主要是暫時需求還能承接，但是從中期考量，其需求存在巨大的變數。例如，新基金發行規模較低、券商倉位已經很高、保險投資范圍放開后對城投債的需求也會分流等等。

　　“綜合而言，在信用市場中，我們依然最不看好城投債?！鼻鼞c進一步表示，“當前信用利差過低，加上后續可能面臨的審計結果公告和供給沖擊等，這都將使得信用債的調整繼續，且幅度要遠高于利率債?！?/p>

　　具體到投資策略上，目前信用債收益率曲線仍然非常平坦，A A A、A A +和A A評級3年與1年之間的期限利差在10BP以內，與歷史1/4分位數仍有一定差距，短端估值優勢相對明顯。有鑒于此，在四季度初仍難見到趨勢性行情的情況下，券商建議暫時可以持有短期品種。

　　若四季度后期基本面數據下滑、資金面轉好，那么將有交易性行情出現，屆時，交易型機構可拉長久期，迎接交易型機會。