信用債未到大舉建倉時

　　自8月初以來，受資金面波動、基本面回暖等因素推動，債券市場再度陷入調整，呈明顯的一級帶動二級特征。國債、金融債等利率產品持續且較高的供給，使得其一級市場招標利率屢屢走高，推動利率產品和信用產品在內的二級市場收益率明顯上行。以10年國債和5年金融債為例，截至8月16日，其收益率分別達到3.95%和4.55%左右，較8月初均上行20BP以上。從信用產品看，5年AAA中票也達到5.15%左右，較8月初上行逾30BP，AA中票以及城投債收益率上行幅度更甚。

　　收益率的大幅提升是否意味著大舉建倉時機的來臨，需要從資金面、基本面等方面來進行考察。首先，從資金面來看，央行相對猶豫的公開市場操作使得流動性仍然維持相對脆弱狀態。雖然自7月末以來，央行持續通過逆回購操作向市場投放資金，但同時卻通過續做3年央票繼續鎖定長端流動性，如此操作方式使得市場難以形成資金面明顯寬松的預期，資金市場整體情緒仍然較為脆弱，回購利率難以回到上半年的較低水平。以7天回購利率為例，雖然7月以來較6月極度緊張時期有明顯下降，但7-8月平均水平仍然高于4%，最低水平仍達3.60%。目前來看，如果央行延續相對猶豫的政策操作，同時考慮到相對脆弱的市場情緒以及可能出現的突發因素，資金面的未來走勢仍然不容樂觀，大幅抬升的回購利率中樞水平如果逐漸被市場確認，將明顯限制收益率的下行空間。

　　從基本面看，基本面的短期回暖可能同樣對市場形成一定的壓力。短期內結構性的政策微調可能對整體經濟形成了一定的托底作用，7月份工業增加值的反彈也在一定程度上印證了這一點，而外圍經濟的改善以及基建、地產投資的反彈使得這一趨勢可能將延續一段時間。同時，通脹水平可能因總需求的支撐而有所反彈。

　　考察具體品種未來可能的走勢，對于短融產品來說，當前的短融仍然具有一定配置價值。經歷了前期收益率的大幅上行后，目前1年期AAA短融收益率已經達到4.90%-4.95%的水平，雖然資金利率中樞的抬升使得其收益率下行空間較為有限，但是考慮到其與回購利率的利差已經處于相對較高水平，在很大程度上已經反映了回購利率中樞的上行。

　　對于中票品種來說，雖然近期市場的調整使得中票收益率水平逐漸達到相對合理的區間，但回購利率中樞的抬升同樣將作用于中票市場，同時考慮到基本面回暖等因素，短期內仍難以出現較大的趨勢性投資機會，大舉建倉時機未到。即使收益率因市場情緒的轉暖有所下行，其空間可能也相對有限。

　　對于城投債來說，除資金面和基本面的壓力之外，還需要關注另外兩方面的不利因素。一是，審批的逐漸恢復可能帶來一定的供給壓力，需要警惕城投債市場出現一級發行利率帶動二級收益率上行的可能性；二是，雖然當前市場對于地方政府救助的預期較強，但是仍然需要關注因部分地方城投債因資金鏈較緊出現信用事件的可能性。因此，對于城投債品種，短期內建議投資者保持相對謹慎的投資策略。

　　對于交易所市場，雖然近期低等級產業債表現較好，與高等級債走勢出現一定背離，但主要可能是前期跌幅過大之后的反彈。綜合來看，制約交易所市場整體表現的資金面、宏觀基本面等負面因素仍然存在，收益率的上行可能帶來配置價值的提高，但具體的投資機會仍要關注市場對上述因素的預期是否有實質性改觀?？紤]到其近期收益率下行幅度已經較為明顯，我們同樣建議對低等級產業債保持謹慎。